成立5年來(lái)一路狂飆、備受資本市場(chǎng)追捧的美團，這次似乎遇到了新的麻煩：盡管傳出謀求新一輪融資的消息已經(jīng)有幾個(gè)月，各種小道消息滿(mǎn)天飛，但到目前為止仍然沒(méi)有最終敲定，以至于為了改變被動(dòng)局面，公司不得不在最近就“傳播美團融資失敗謠言”者，發(fā)起了訴訟行動(dòng)。 

對于一家創(chuàng )業(yè)明星而言，這顯得有點(diǎn)不太正常。雖然資本市場(chǎng)的不確定性可能打消了部分投資人的積極性，但綜觀(guān)當今那些主要的互聯(lián)網(wǎng)公司，很多都有過(guò)在資本市場(chǎng)的低谷成功融資的經(jīng)歷，即便是在當下的中國市場(chǎng)，滴滴和餓了么也剛剛融到數億美元。何況，美團所處的是一個(gè)年增長(cháng)超過(guò)100%、被眾多巨頭覬覦的市場(chǎng)。 

因此，尹生認為讓美團這輪融資遲遲不能出結果的，應該不是投資意愿(實(shí)際上目前市場(chǎng)上可以投資的標的并不多)，而更可能是價(jià)格。去年10月，我曾對美團估值70億美元，這一估值在今年初敲定的那輪融資中得到了驗證。但從那以來(lái)形勢發(fā)生了重大變化，從而可能對投資人的預期和估值邏輯產(chǎn)生了重大影響： 

一方面，由于遲遲看不到盈利的希望，美團的“師傅”Groupon在這期間繼續擠泡沫——目前市值只剩25億美元，相比幾年前IPO時(shí)已經(jīng)縮水近90%;另一家模式稍有不同、但也處于同一領(lǐng)域的公司Yelp的市值也大幅縮水超過(guò)8成，目前僅剩14億美元。這會(huì )嚇怕潛在的投資者。 

另一方面，BAT這些手握重金的巨頭突然加速布局生活服務(wù)O2O領(lǐng)域，比如百度高調宣布未來(lái)三年向糯米投入200億元，阿里巴巴以及其旗下的支付寶也已經(jīng)宣布了雄心勃勃的計劃，這一點(diǎn)尹生在去年的估值時(shí)就已經(jīng)提到，即該領(lǐng)域在決定未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)地位時(shí)的重要戰略?xún)r(jià)值，可能會(huì )讓BAT們不惜一切代價(jià)來(lái)?yè)屨肌?nbsp;

Groupon和Yelp的現狀的確容易讓人對團購作為一種商業(yè)模式的前途產(chǎn)生悲觀(guān)，對這種模式而言，一個(gè)主要的悖論是： 

不像實(shí)物商品可以很容易擴大產(chǎn)能，并且更少受到交付時(shí)間限制，服務(wù)的供應很易受到時(shí)間和服務(wù)能力的限制，這意味著(zhù)好的供應商有很強的議價(jià)能力，而在用戶(hù)一側，由于服務(wù)設計和交付的不規則，過(guò)度的分散也讓公司無(wú)法通過(guò)一體化來(lái)整合，本地化的特點(diǎn)又讓用戶(hù)與商戶(hù)之間更容易建立直接的聯(lián)系，這些都使用戶(hù)變得易變、價(jià)格敏感并掌握議價(jià)權。 

這可能會(huì )使美團處于一個(gè)非常糟糕的境地——無(wú)法建立起真正的競爭壁壘和用戶(hù)轉移成本。雖然它在規模上處于領(lǐng)先，但并不能將這種規模上的領(lǐng)先轉變?yōu)橐幠＝?jīng)濟優(yōu)勢，或者其他先行優(yōu)勢，反而是規模越大虧得越多，從而不得不持續依賴(lài)外部融資。這又反過(guò)來(lái)稀釋創(chuàng )始人和管理層的股份，并壓縮在核心員工上的競爭力。同時(shí)，資金鏈的壓力還可能迫使它轉而向商戶(hù)賬期施壓，這會(huì )降低其在商戶(hù)端的競爭力。 

這意味著(zhù)，在很長(cháng)一段時(shí)間內，像美團這樣以本地生活服務(wù)為主的獨立公司可能都很難盈利，在競爭壓力下，公司任何效率提升所帶來(lái)的價(jià)值最終都會(huì )轉移到用戶(hù)和商戶(hù)手中。但對BAT則不同，它們都在各自的領(lǐng)域建立了牢固的商業(yè)模式，因此有機會(huì )通過(guò)交叉銷(xiāo)售和補貼來(lái)解決盈利問(wèn)題，而這意味著(zhù)它們將在很長(cháng)時(shí)間內在傭金率等方面對對手保持壓力。 

現實(shí)的情況是，自今年以來(lái)美團的市場(chǎng)份額似乎出現了不好的趨勢——下滑，雖然目前關(guān)于這一點(diǎn)各種數據源相互矛盾，還無(wú)法最終完全證實(shí)。比如美團官方提供的上半年市場(chǎng)份額是62%，但根據團800，美團6月份的市場(chǎng)份額僅為53.6%，而去年12月則為57%，根據易觀(guān)，美團上半年市場(chǎng)份額為51.9%，而去年同期為56%。 

因此，對于美團的估值，可以假設三種情況：在第一種情況下，美團最終會(huì )成為像BAT、京東這樣的數百億美元甚至上千億美元的平臺，這種可能性為40%(在去年10月份的估值中，我假定這一概率為60%);第二種情況也占40%，美團最終被其他大的平臺收購或控制;最后一種情況，美團保持了獨立性并IPO，但像Groupon一樣前途不明。 

第一種情況可能發(fā)生在外部資本大筆持續的投入，公司戰略執行持續強有力和繼續采取進(jìn)攻的戰略，行業(yè)不發(fā)生重大的變化，比如成熟的商家可能會(huì )更多采用自主服務(wù)模式，因此進(jìn)一步降低其轉向對手的門(mén)檻;第二種情況可能發(fā)生在外部資本引入不順暢，公司戰略執行力下降，收入增長(cháng)與交易額增長(cháng)嚴重不匹配;第三種情況發(fā)生在執行力下降，交易額份額持續下滑，資本變現壓力下流血IPO。 

同時(shí)假定2015年的交易額為1100億元，三種情況下未來(lái)幾年的收入復合增長(cháng)率預計分別達到80~120%，60~80%，20~60%，結合目前美國上市的大型互聯(lián)網(wǎng)公司的估值水平，分別給予三種情況下的2015年預期PSG為0.4、0.36和0.24，對三種情況分別給予103億美元、65億美元和41億美元估值，綜合估值75億美元，這一估值水平反映了投資者目前所面臨的更高風(fēng)險。 

這個(gè)估值相當于目前Groupon市值的近三倍，和年初那輪融資的估值相當，主要是因為傭金率相比持續降低(假定在前兩種情況下傭金率為1.5%，后一種情況下傭金率為2.5%——通過(guò)更為積極、但可能傷害長(cháng)期價(jià)值的變現戰略實(shí)現，而2~2.5%是目前阿里巴巴和百度的貨幣化率水平，不過(guò)由于競爭壓力未來(lái)幾年團購的真實(shí)傭金率可能比這要低)，以及成為類(lèi)似BAT這樣大型平臺的風(fēng)險上升所致，另外人民幣貶值因素也有部分影響。 

總的來(lái)說(shuō)，對于這家創(chuàng )業(yè)5年、闖過(guò)了千團大戰的公司而言，現在面臨的可能是從未有過(guò)的但惡劣得多的挑戰，王興的挑戰可能會(huì )遠大于2010~2013年期間的劉強東，那時(shí)的京東雖然高速成長(cháng)，但被資金鏈斷裂壓力和傳言困擾，不過(guò)畢竟那時(shí)實(shí)物電商的模式和未來(lái)是相對清晰的，而現在團購的模式和盈利前途卻充滿(mǎn)更多的變數。