究竟什么是“毒丸”呢？就讓我們來(lái)看一看它的前世今生。

緣起

1980年代的美國是公司惡意并購狂潮席卷的時(shí)代。盡管1968年通過(guò)的《威廉姆斯法》（Williams Act）對極具脅迫性的“周六夜市特供”（Saturday Night Special）這種惡意收購形式加以遏制，但繼承其脅迫特性的“前重后輕的雙層要約收購”（two tier front-end loaded tender offer）卻未絕跡（有關(guān)《威廉姆斯法》、“周六夜市特供”以及“前重后輕的雙層要約收購”，詳見(jiàn)“比較公司治理”即將推送的相關(guān)文章《Unocal判決的臺前幕后》）。

在這一場(chǎng)惡意并購浪潮中，涌現了一批“公司狙擊手”（corporate raider）。他們瞅準了那些由于各種原因股價(jià)被低估的公司，運用“前重后輕的雙層要約收購”的形式對這些公司發(fā)起襲擊。然而，“公司狙擊手”們注重的往往不是被收購公司的長(cháng)期經(jīng)營(yíng)收益，而是短期的資產(chǎn)價(jià)值或者公司擁有的現金流?！肮揪褤羰帧眰兂Ｓ玫牟呗园ㄏ纫韵鄬^小的代價(jià)實(shí)施首輪收購，在取得公司控制權之后，以公司資產(chǎn)作為擔保獲取融資；或者在購得足以對公司控制權構成威脅的股份之后，不繼續完成收購，而是尋求公司以溢價(jià)回購自己手中的股份，俗稱(chēng)“綠郵訛詐”（greenmail）；最具破壞性的是在獲得公司控制權之后，將公司資產(chǎn)剝離發(fā)賣(mài)變現。Boone Pickens和Carl Icahn都是那個(gè)時(shí)代有名的“公司狙擊手”，Icahn對美國知名航空公司TWA（Trans World Airlines）的收購和發(fā)賣(mài)更是資產(chǎn)剝離的經(jīng)典事例。

為了阻卻這種無(wú)視公司長(cháng)遠利益，特別是具有脅迫性的惡意并購，華爾街上的一位杰出商業(yè)律師進(jìn)行了不懈的努力。他就是“毒丸”之父Martin Lipton。

Lipton本科畢業(yè)于賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院，1955年于紐約大學(xué)法學(xué)院獲得法學(xué)學(xué)士（LL.B.，即后來(lái)的JD）學(xué)位，曾擔任《紐約大學(xué)法律評論》主編。從法學(xué)院畢業(yè)后，他先是在負責審理證券案件的紐約南區聯(lián)邦地方法院（U.S. District Court for the Southern District of New York）擔任法官助理，后又供職于一家10人的小律所Seligson, Morris & Neuburger。在此期間，Lipton結識了他的同事以及紐約大學(xué)法學(xué)院校友Leonard Rosen與George Katz。

入職7年之后，1965年這三位同事兼校友與同樣畢業(yè)于紐約大學(xué)法學(xué)院的Herbert Wachtell共同創(chuàng )立了Wachtell, Lipton, Rosen & Katz律師事務(wù)所。50年后的今天，這家當初不被華爾街“白鞋”律所（white-shoe law firms，指傳統的WASP精英律所，如Cravath, Swaine & Moore，Sullivan & Cromwell，Simpson Thacher & Bartlett等）待見(jiàn)的小所，已經(jīng)成為長(cháng)年穩居全美利潤率——而非創(chuàng )收——首位的超一流律所。

從1970年代末起，Lipton就撰寫(xiě)了大量文章力陳“公司狙擊手”的危害，并開(kāi)始著(zhù)手設計防御措施。而“毒丸”的最初靈感來(lái)自1982年冬季的一趟德州之行。這年12月，Lipton為幫助德克薩斯州的El Paso天然氣公司抵御Burlington Northern Railroad公司的收購，從紐約飛到德州。由于El Paso當時(shí)已經(jīng)債臺高筑，因此無(wú)法運用此前常見(jiàn)的自我收購（self-tender）來(lái)抵御Burlington。

在翻閱公司財務(wù)報表的時(shí)候，Lipton發(fā)現El Paso還未發(fā)行已經(jīng)獲得授權的優(yōu)先股（preferred shares）。于是，Lipton靈光一閃，想到通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股來(lái)削減El Paso對Burlington的吸引力。他設計的方案是：以股息的形式向El Paso的現有股東發(fā)行優(yōu)先股，而優(yōu)先股股東又可以單獨投票選舉代表自己的董事，于是，現有股東實(shí)際獲得了選舉董事的雙份權力，從而讓Burlington難以控制El Paso的董事會(huì )。Burlington為此提起了訴訟，但特拉華法院支持了Lipton的防御措施。最終El Paso和Burlington通過(guò)友善磋商完成了合并。至此，以股息形式向股東派發(fā)權利，借此構造抵御惡意收購的方案已經(jīng)在Lipton腦海中扎下了根。此時(shí)，距離“毒丸”誕生還有半年時(shí)間。

誕生

Brown-Forman蒸餾器公司是美國第四大蒸餾器公司，專(zhuān)門(mén)負責制造和銷(xiāo)售高檔酒類(lèi)。到1983年時(shí)，這家家族企業(yè)已經(jīng)傳到第五代，生意蒸蒸日上，1982年銷(xiāo)售額達到9億美元（相當于2015年的22億美元），利潤近1億美元（相當于2015年的2.4億美元）。1983年，這家公司的老板William Lee Lyons Brown看上了生產(chǎn)高檔瓷器的著(zhù)名企業(yè) Lenox Inc.，當時(shí)，Lenox的規模大概是Brown-Forman的四分之一。

為收購Lenox，Brown-Forman的出價(jià)可謂慷慨，Lee Brown報出了每股87美元的高價(jià)，而前一個(gè)交易日Lenox在紐約證券交易所的每股股價(jià)不到60美元，其前一年度的每股收益也不過(guò)4.13美元。盡管如此，Lenox董事會(huì )仍想抵御收購。于是，Lenox聘請了投資銀行Kidder Peabody的Martin Siegel（此公后來(lái)因內幕交易入罪，其故事被記入了普利策獎紀實(shí)文學(xué)《賊窟》（Den of Thieves））和Martin Lipton作為抵御收購的顧問(wèn)。

這一次，Lipton設計的防御方案瞄準了Brown-Forman作為家族企業(yè)，60%以上的表決權集中于Brown家族，因而極度重視家族對公司的控制權這一弱點(diǎn)。Lipton的具體方案是：以股息的形式向Lenox現有股東派發(fā)無(wú)表決權的可轉換優(yōu)先股，派發(fā)比例是每40股普通股獲得1股此種優(yōu)先股。假如Lenox被Brown-Forman吸收合并，那么，取得可轉換優(yōu)先股的Lenox股東就能以遠低于市價(jià)的價(jià)格將手中的優(yōu)先股轉化為Brown-Forman的普通股。這樣一來(lái)，Brown家族在自己公司的股權就將被大大稀釋?zhuān)M(jìn)而可能喪失控制權。Siegel形象地將這種抵御措施稱(chēng)為“毒丸”。至此，“毒丸”正式誕生。

Lenox抵御方案的直接后果是Brown-Forman進(jìn)一步將收購價(jià)格抬高到每股90美元，并對Lenox的董事長(cháng)John Chamberlin許以合并后公司的董事席位。最終，Brown家族雖然沒(méi)有吞下這顆“毒丸”，不過(guò)，其威力已經(jīng)初現。

確立

“毒丸”剛一降生就面臨接踵而來(lái)的法律挑戰，而令其合法地位最終確立的是1985年特拉華最高法院在Moran v. Household International Inc.一案中的判決。Household是一家控股公司，旗下子公司主要涉足金融服務(wù)、運輸與商貿行業(yè)。1984年2月份的時(shí)候，Household盡管還沒(méi)有成為“公司狙擊手“的直接目標，但公司副總裁已經(jīng)感覺(jué)到自己的公司有被惡意收購的危險。此時(shí)，與其資產(chǎn)凈值相比，Household的股價(jià)已被嚴重低估。于是，公司管理層決定聘請Martin Lipton與投資銀行高盛一起為其提供抵御潛在收購威脅的方案。Lipton設計的正是以下我們將詳細介紹的第一代“毒丸”。

可是，與此同時(shí)，Household董事兼Dyson-Kissner-Moran公司（簡(jiǎn)稱(chēng)DKM）總裁Moran先生則開(kāi)始探討由DKM用杠桿收購（leveraged buyout，簡(jiǎn)稱(chēng)LBO）的形式并購Household。雖然，在Lipton為Household設計的“毒丸”出臺之時(shí)，Moran的收購計劃仍處于探討階段，但“毒丸”顯然會(huì )給這一計劃造成麻煩。于是，Moran先生及其領(lǐng)導的DKM將Household告上法庭，要求撤銷(xiāo)“毒丸”。

為這場(chǎng)訴訟大戰，雙方都聘請了豪華律師陣容。Household這邊自然由Martin Lipton親自操刀，而Moran這邊聘請的則是另一家華爾街的精英律所Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom。

值得一提的是，與Lipton相反，Skadden的命名合伙人（naming partner）Joseph Flom多年來(lái)一直秉持贊成公司控制權自由流動(dòng)的立場(chǎng)，與芝加哥經(jīng)濟學(xué)派的觀(guān)點(diǎn)不謀而合。此外，華爾街上的另一家著(zhù)名律所Fried, Frank, Harris, Shriver & Jacobson 則作為“法庭之友”（amicus curiae，即英美訴訟中作為獨立第三方向法院提供法律意見(jiàn)者，其提供的法律意見(jiàn)往往涉及具有廣泛社會(huì )影響的問(wèn)題，而不僅僅局限于訟爭雙方的利害）在本案訴訟中出現。

Joseph Flom，Martin Lipton與Fried Frank的合伙人Arthur Fleischer Jr.被譽(yù)為那個(gè)時(shí)代華爾街公司并購律師中的“三杰”。因此，可以毫不夸張地說(shuō)，Moran v. Household一案匯集了美國公司并購律師的最強陣容。

在介紹法院的判決之前，讓我們先來(lái)看看Lipton為Household設計的究竟是怎樣一種“毒丸”。這份對潛在收購的抵御方案長(cháng)達48頁(yè)，其要義包括以下四個(gè)層次。

首先，Household董事會(huì )按股份數量1比1向普通股股東派發(fā)一種特別股票認購權（stock rights），作為特別股息。與通常的股票認購權不同，這種特別認購權只能用來(lái)購買(mǎi)公司某種特定的優(yōu)先股，其行權價(jià)格（exercise price）不僅不低于市價(jià)，反而比市價(jià)高出許多，而其存續時(shí)間也比普通股票認購權更長(cháng)，達到10年之久。

此項權利發(fā)行后，直到后述激活事項（triggering events）發(fā)生前，股東并不能立即行權，也不可與Household的普通股分離轉讓。之所以發(fā)行股票認購權，是因為根據特拉華公司法，董事會(huì )可以自行決策發(fā)行這樣的權利，而無(wú)需經(jīng)過(guò)股東表決同意。因此，“毒丸”的正式名稱(chēng)是股東權利方案（shareholder rights plan）。第二個(gè)層次的設計有關(guān)激活事項，也就是特別股票認購權的行權條件。Household“毒丸”有兩個(gè)激發(fā)條件：一是針對Household 30%或30%以上的股票發(fā)出收購要約，二是任何機構或個(gè)人取得Household 20%或20%以上的已發(fā)行股票。二者居一，即可激活特別股票認購權。一經(jīng)激活，此項權利即可與普通股分離轉讓流通。于是，意圖并購Household者就不得不分別收購其普通股和這項特別股票認購權，無(wú)疑增加了并購難度。不過(guò)，“毒丸”真正的“毒性”還不在此。Household的“毒丸”被激活后，每一項特別認購權的持有者都可以用100美元的價(jià)格認購1%股特別優(yōu)先股，也就是說(shuō)每股特別優(yōu)先股的價(jià)格高達10,000美元。而當時(shí)Household普通股的市價(jià)只有30-33美元，每股股息收益不過(guò)1.75美元。顯然，定下這樣高的行權價(jià)格，實(shí)際上就是不想讓Household的股東真的去購買(mǎi)那種特別優(yōu)先股 （這種不劃算的權利被稱(chēng)為虛價(jià)期權（out-of-the-money options））。當然，這也會(huì )不是“毒丸”的“毒性”所在。Lipton這樣設計的目的只是為了避免特別股票認購權被認為是一種專(zhuān)門(mén)對付收購的虛假證券（sham security），從而違反特拉華公司法的相關(guān)規定。

Household“毒丸”的“毒性”體現在第三層次的設計。在“毒丸”被激活之后，假如Household進(jìn)一步被收購方吸收合并，而且合并的對價(jià)是收購方的證券，那么，每一項特別認購權的持有者都可以用100美元的價(jià)格購買(mǎi)市值相當于200美元的收購方——實(shí)際就是合并后的存續公司——的普通股股票。

與購買(mǎi)Household自己的優(yōu)先股不同，如果特別認購權持有者以購買(mǎi)收購方普通股的方式行權，那么，行權價(jià)格只有股票市價(jià)的一半，顯然對權利持有者極具吸引力（此時(shí)，特別購買(mǎi)權成為了實(shí)價(jià)期權（in-the-money options）），這也才是真正可能出現的行權方式。然而，這樣一來(lái)，吸收合并之后，收購方自己在公司中的股份可能被大大稀釋?zhuān)瑥亩鴨适镜目刂茩?。Household“毒丸”發(fā)揮“毒性”的途徑與早先Lenox的“毒丸”如出一轍。

之所以被收購方可以允許自己的股東在公司被收購后低價(jià)購買(mǎi)收購方的股票，是因為特拉華公司法規定公司被合并后，存續公司將繼承被收購公司的各項權利與義務(wù)——包括對其股東的合同義務(wù)，而“毒丸”的本質(zhì)正是公司與股東之間的一紙合同。由于Lenox和Household的“毒丸”允許被收購方股東購買(mǎi)收購方的股票，所以被稱(chēng)為“外翻式毒丸”（flip-over pill），它們是第一代的“毒丸”。

最后，Household“毒丸”第四層次的設計則是關(guān)于“毒丸”的回贖（redemption）。在此，Lipton針對“毒丸”的兩項激活事項設計了不同的回贖條件。假如“毒丸”因第一種事項——也就是針對30%或以上股份的收購要約——被激活，那么，Household董事會(huì )有權在特別認購權持有人行權之前隨時(shí)以每項權利50美分的價(jià)格回贖這種權利。不過(guò)，假如“毒丸”因第二種事項——也就是取得20%或以上Household的已發(fā)行股票——被激活，那么，“毒丸”就不再能被回贖；換言之，針對第二種激活事項，董事會(huì )只能在“毒丸”被激活之前將其回贖。

通過(guò)這樣的回贖設計，Lipton意圖表明“毒丸”針對的主要是具有脅迫性的“前重后輕的雙層要約收購”。因此，假如要約收購者第二輪次的收購條件公允，不存在脅迫性，董事會(huì )就可以回贖“毒丸”，為其收購放行。而對于那些不愿以溢價(jià)要約收購Household股票，而是以市價(jià)購進(jìn)股票，再冀圖通過(guò)控制董事會(huì )實(shí)施第二輪收購的“公司狙擊手”，“毒丸”一旦被激活就將永續不輟，從而讓其圖謀無(wú)法實(shí)現。

看清了Household“毒丸”的本質(zhì)之后，這種防范潛在收購的措施能否得到法院的認可呢？特拉華最高法院對此態(tài)度明確而肯定。甚至在審理Household案的Moore法官看來(lái)，法院得出這一結論幾乎是自然而然的。之所以如此，原因在于特拉華最高法院5個(gè)月前作出的另一項判決——Unocal Corp. v. Mesa PetroleumCo.。在Unocal判決中，法院確認目標公司董事會(huì )有權對收購要約采取防御措施，而“毒丸”正是這樣一種措施。

Unocal判決還建立起一條針對收購防御措施的“雙叉測試”（two-prong test）標準。根據這一標準，目標公司董事會(huì )首先要證明其采取防御措施不是專(zhuān)為保住自己的職位，而是為了防范切實(shí)存在的針對公司的威脅。對此，法院認為沒(méi)有人聲稱(chēng)Household董事會(huì )采用“毒丸”是為了自保職位，相反，董事會(huì )充分證明了公司可能被脅迫性收購；同時(shí)，“毒丸”的采用經(jīng)過(guò)董事會(huì )廣泛探討，并且聽(tīng)取了律師和投行顧問(wèn)的詳細意見(jiàn)，因而也不是輕率的決策。

接下來(lái)，針對“雙叉測試”的第二叉——防御措施必須與實(shí)際威脅成比例，特拉華最高法院認為Household的“毒丸”并不會(huì )阻止不具脅迫性的合理要約收購，也不會(huì )對股東委托投票（proxy）的權利造成妨礙。況且，與自我收購等其他防范形式相比，“毒丸”還不會(huì )給公司造成嚴重的財務(wù)負擔。據此，法院贊同“毒丸”這一防范措施并非與公司面臨的威脅不成比例。

根據 Unocal判決，一旦滿(mǎn)足“雙叉測試”標準，董事會(huì )的決策就將受“商業(yè)判斷規則”（business judgment rule）的保護，法院不再會(huì )對決策的實(shí)體內容加以評判（有關(guān)Unocal v. Mesa一案的詳情，參見(jiàn)“比較公司治理”即將推送的相關(guān)文章《Unocal判決的臺前幕后》）。

Moran先生對Household“毒丸”的最后一項質(zhì)疑是：Household董事會(huì )無(wú)權發(fā)行允許股東購買(mǎi)收購方股票的特別認購權。對此，特拉華最高法院認為：允許持有某公司證券的權利人取得該公司收購方的證券是可轉換證券（convertible security）的一項常見(jiàn)條件，被稱(chēng)為“反摧毀條款”（anti-destruction clause），旨在避免可轉換證券持有人因為公司被并購而失去轉換的可能性。這一點(diǎn)上，“毒丸”與“反摧毀條款”并無(wú)不同。

就這樣，Lipton設計的“毒丸”在法律上獲得大勝。不過(guò)，第一代的“毒丸”在商業(yè)實(shí)踐上卻并非無(wú)懈可擊——它的“毒性”還不夠強大。

進(jìn)化

第一代“外翻式毒丸”存在一些致命的弱點(diǎn)，因而無(wú)法有效抵御惡意收購。其關(guān)鍵不足在于只有當收購者意圖完全并購目標公司時(shí)，“毒性”才會(huì )發(fā)作。假如收購者僅僅取得目標公司的控制權，卻不進(jìn)一步實(shí)施全面并購，“外翻式毒丸”就不能起到稀釋收購者股權的效果。

這方面有名的例子是金融大鱷James Goldsmith對Crown Zellerbach公司的收購。盡管Crown Zellerbach擁有典型的“外翻式毒丸”，但Goldsmith在取得足夠對公司實(shí)施控制的股權后，就不再收購剩余的股權，于是，“毒丸”的效力無(wú)法外翻到Goldsmith自己的公司中。更加不幸的是，Crown Zellerbach的“毒丸”沒(méi)有設定回贖條件。所以，當“毒丸”因Goldsmith取得超過(guò)20%的股份而被激活之后，就將一直存續。其后果是：此后無(wú)論什么人——即便是善意收購者——要完全并購Crown Zellerbach，其自身?yè)碛械墓蓹喽紩?huì )被“毒丸”稀釋掉。于是，Crown Zellerbach“毒丸”反倒成了Goldsmith防止其他人從他手中將Crown Zellberbach奪走的利器。

此外，要抵消第一代“毒丸”的效力，收購者還可以在自己公司的章程中規定收購者的原有股東在“毒丸”外翻之后可以按照和目標公司股東相同的條件取得收購者增發(fā)的股份。收購者還可以為自己設定一項買(mǎi)方期權（call option），允許它以低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格購買(mǎi)為并購目標公司而增發(fā)的股份。

為克服第一代“毒丸”的這些缺點(diǎn)，Lipton又設計出了第二代“毒丸”。第二代“毒丸”與第一代的不同之處是：“毒丸”一旦被激活——通常仍以取得目標公司20%的已發(fā)行股票為條件，目標公司中除收購者之外的股東都可以用半價(jià)購買(mǎi)目標公司自己的股票。于是，收購者在目標公司中的股權將被大大稀釋?zhuān)瑥亩カ@取控制權的可能性。因為目標公司股東低價(jià)取得的是目標公司的股票，所以第二代“毒丸”被稱(chēng)作“內翻式毒丸”（flip-in pill）。

“內翻式毒丸”起作用的關(guān)鍵是區別對待收購者與收購者以外的目標公司股東。這種給予公司同一類(lèi)型股東不同待遇的“毒丸”設計之所以在法律上可行，又是因為先前的Unocal v. Mesa判決已經(jīng)肯定了為抵御惡意收購，歧視對待作為目標公司股東的收購者具有合法性。

“內翻式毒丸”的另一特點(diǎn)是普遍伴有回贖權，目標公司董事會(huì )可以用極低的名義性?xún)r(jià)格回贖“毒丸”。這樣一來(lái)，董事會(huì )就擁有了靈活應對收購要約的空間。收購者若要避免“毒丸”的“毒性”，就必須與目標公司董事會(huì )達成協(xié)議，讓后者同意先行回贖“毒丸”。于是，“毒丸”實(shí)際上成了目標公司董事會(huì )與收購者討價(jià)還價(jià)的砝碼，有利于為目標公司股東爭取到更加優(yōu)越的收購條件。

為進(jìn)一步強化“毒丸”的作用，目標公司還可以建立錯層式董事會(huì )（staggered board），規定每次董事輪換僅僅更替1/3的席位。這樣一來(lái)，即使收購者試圖通過(guò)股東委托投票爭奪戰（proxy contest）將目標公司原先的董事更換為成自己人，進(jìn)而回贖“毒丸”，至少也要等上兩個(gè)輪次的更替才能控制董事會(huì )的多數席位。

繼“內翻式毒丸”之后，又出現了第三代“毒丸”，它的兩個(gè)主要變種分別被稱(chēng)為“死手毒丸”（dead hand pill）與“無(wú)手毒丸”（no hand pill）。前者指的是必須由“毒丸”被激活時(shí)在職的目標公司董事方才能回贖“毒丸”；后者則規定在目標董事會(huì )控制權發(fā)生變化之后的一段時(shí)間（如6個(gè)月）內，“毒丸”不能被回贖。不過(guò)，這兩種形式的第三代“毒丸”都沒(méi)有得到特拉華州法院的支持（法院的意見(jiàn)分別見(jiàn)于Carmody v. Toll Brothers與Mentor Graphics v. Quickturn Design Systems兩案的判決）。目前，“毒丸”的常見(jiàn)形式是第一代和第二代的結合體，既具有“外翻”的效力，又具有“內翻”的效力。

流行

Moran v. Household判決之后，“毒丸”迅速流行開(kāi)來(lái)，在此后短短一年左右的時(shí)間內，使用“毒丸”的美國上市公司數量增加了8.5倍。1990年，已有過(guò)半的上市公司采用“毒丸”，到1999年這一比例升至56%，2000年時(shí)則有60%的上市公司擁有“毒丸”。同時(shí)，如前所述，“毒丸”還不斷進(jìn)化演變，出現了第二代和第三代形式。

21世紀初，“毒丸”漂洋過(guò)海來(lái)到日本。不過(guò)，在堅持“股東平等原則”的日本，對作為目標公司股東的收購者加以歧視的“毒丸”立刻遭到了司法挑戰。

2005年日本網(wǎng)絡(luò )服務(wù)商“活力門(mén)”公司（livedoor）取得了日本放送公司（Nippon Broadcasting System Inc.）近40%的股票，并意圖將其并購。為抵御“活力門(mén)”的并購，進(jìn)而維持母公司富士電視（Fuji TV）的控制權，日本放送公司啟動(dòng)了“毒丸”，“活力門(mén)”隨即將日本放送告上法庭，請求法院禁止實(shí)施“毒丸”計劃。東京地方裁判所和東京高等裁判所先后判決支持“活力門(mén)”的請求，否定了日本放送公司的“毒丸”。不過(guò)，東京高等裁判所在判決中有條件地為啟動(dòng)“毒丸”留下了余地。這一條件就是收購者濫用權利實(shí)施收購，包括企圖實(shí)施“綠郵訛詐“、攫取目標公司的知識產(chǎn)權、利用目標公司資產(chǎn)為收購者償債，以及出售目標公司資產(chǎn)以派發(fā)一次性巨額股息。

2007年，美國對沖基金Steel Partners意圖收購日本著(zhù)名調味品公司Bull-Dog Sauce的全部股份。不過(guò)，市場(chǎng)普遍猜測Steel Partners的真實(shí)意圖是實(shí)施“綠郵訛詐”。于是，Bull-Dog Sauce決定利用“毒丸”抵御Steel Partners的收購，后者則提起訴訟，要求禁止啟動(dòng)“毒丸”。官司一直打到日本最高法院。最高法院在判決中指出：為了抵御可能對公司或股東的共同利益造成損害而啟動(dòng)的“毒丸”不違反日本《公司法》上的股東平等原則；董事會(huì )不必在出現收購企圖之前預先設置好“毒丸”，但“毒丸”不得以維護董事的職位為目的，并且必須得到股東大會(huì )的批準。最終，日本最高法院支持了Bull-Dog的“毒丸”。從此，“毒丸”在日本得以確立。

不過(guò)，與美國法律體系一脈同源的英聯(lián)邦國家（Commonwealth）則普遍對“毒丸”持審慎態(tài)度。譬如，英國和新加坡都原則禁止實(shí)施“毒丸”計劃，規定在收購威脅實(shí)際出現之后，除非經(jīng)過(guò)股東大會(huì )的批準，否則不得啟動(dòng)“毒丸”。香港法律則似乎更顯曖昧，對“毒丸”的態(tài)度較英、新兩國有所松動(dòng)。

中國企業(yè)中較早出現的 “毒丸”當屬2005年新浪為抵御盛大收購而啟動(dòng)的“毒丸”計劃。根據這一計劃，一旦新浪10%以上的普通股被收購，收購人以外的新浪股東就能以半價(jià)購買(mǎi)新浪增發(fā)的股票?？梢?jiàn)，這是一顆典型的第二代“內翻式毒丸”，它迫使盛大最終放棄了收購計劃。

愛(ài)康國賓為抵御江蘇三友的收購而啟動(dòng)的“毒丸”計劃則同時(shí)包含了“內翻式”與“外翻式”要素，基本套用了Wachtell Lipton律師事務(wù)所于90年代中期推出的標準“毒丸”設計。不過(guò)，作為一家設立于開(kāi)曼群島的公司，其“毒丸”的效力將受制于開(kāi)曼群島而非美國特拉華州的公司法。作為英聯(lián)邦成員的開(kāi)曼群島，其公司法對“毒丸”的態(tài)度更接近與特拉華州還是英國，似乎不無(wú)疑問(wèn)。此外，即便以特拉華州公司法的立場(chǎng)考察，愛(ài)康國賓原本就試圖聯(lián)合方源資本一起將上市公司私有化，而這一意圖有可能被法院視為已將公司付諸拍賣(mài)。于是，特拉華公司法上的Revlon規則可能被適用，據此，愛(ài)康國賓必須尋求出價(jià)最高的買(mǎi)家。這樣一來(lái)，如果三友的出價(jià)更高，那么，愛(ài)康國賓“毒丸”的合法性就可能面臨挑戰（除非愛(ài)康國賓能證明其自行收購是為了維護公司的長(cháng)期經(jīng)營(yíng)戰略等特殊利益，從而主張適用特拉華公司法的另一條Time規則）。愛(ài)康國賓的“毒丸”最終命運如何，說(shuō)不定還會(huì )上演一場(chǎng)激烈的訴訟大戰。

影響

“毒丸”究竟給目標公司股東的利益帶來(lái)怎樣的影響？從理論上說(shuō)，一方面，它使得對目標公司的收購變得十分困難，從而可能令目標公司股東喪失獲得收購溢價(jià)的機會(huì )，從這方面看，“毒丸”會(huì )損害股東利益。然而，另一方面，“毒丸”——尤其是“毒性”強卻又能被靈活回贖的第二代“毒丸”——賦予目標公司董事會(huì )與收購者討價(jià)還價(jià)的絕佳籌碼，進(jìn)而能為目標公司股東爭取到更為優(yōu)惠的收購條件，所以，“毒丸”又可能有利于目標公司的股東。一個(gè)有趣的事實(shí)是：盡管“毒丸”被廣泛使用，卻從來(lái)沒(méi)有真正發(fā)作過(guò)。也就是說(shuō)，面對“毒丸”，有意收購者要么最終放棄了收購意圖，要么與目標公司董事會(huì )達成協(xié)議，由后者將“毒丸”回贖。由此可見(jiàn)，對目標公司的股東而言，“毒丸”的確可能產(chǎn)生正反兩方面的作用。

那么，經(jīng)驗證據究竟為我們描繪了一副怎樣的圖景呢？幾十年來(lái)，許多金融經(jīng)濟學(xué)家都對此進(jìn)行了研究?？傮w而言，針對早期“毒丸”的研究多發(fā)現其對目標公司的股價(jià)有小幅的負面影響。例如，以1983到1986年間出現的“毒丸”為對象的研究發(fā)現，其對目標公司股價(jià)的負面影響通常只有1%左右（Ryngaert, The Effect of Poison Pill Securities on Shareholder Wealth, Journal of Financial Economics1988; Malatesta & Walking, Poison Pill Securities: Stockholder Wealth, Profitability, and Ownership Structure, Journal of Financial Economics1988）。

至于針對更為近期的“毒丸”進(jìn)行的研究，結論并不一致。一方面，一項以1992到2002年間的“毒丸”為對象的研究仍然發(fā)現其對目標公司的市值具有小幅負面影響（Bebchuk, Cohen & Ferrell, What Matters in Corporate Governance?, Review of Financial Studies2009）。但另一方面，似乎更多的研究發(fā)現“毒丸”對目標公司股東具有正面影響。例如兩項分別以1983到1991年和1985到2009年間的“毒丸”為對象的研究都發(fā)現：“毒丸”既能增加目標公司股東獲得的收購溢價(jià)，卻又沒(méi)有降低收購成功的可能性（Comment & Schwert, Poison or Placebo? Evidence on the Deterrence and Wealth Effects of Modern Antitakeover Measures, Journal of Financial Economics1995; Heron & Lie, The Effect of Poison Pill Adoptions and Court Rulings on Firm Entrenchment, Journal of Corporate Finance2015）。還有針對1984到1992年間采用“毒丸”的公司進(jìn)行的研究發(fā)現，這些公司長(cháng)期的經(jīng)營(yíng)表現普遍有所改善（Danielson & Karpoff, Do Pills Poison Operating Performance?, Journal of Corporate Finance2006）。

以上經(jīng)驗證據或許表明：大體而言，“毒丸”不會(huì )給目標公司的股東帶來(lái)過(guò)多損害，相反還有可能增加他們的收益。不過(guò)，“毒丸”的正面作用取決于目標公司董事會(huì )利用“毒丸”這個(gè)籌碼，切實(shí)地為股東利益討價(jià)還價(jià)，而非專(zhuān)注于保全自己的職位。然而，要激勵董事們做到這一點(diǎn)，又極度依賴(lài)于適當的法律制度，這種制度既要賦予抵御收購的董事權力，又要限制他們?yōu)橹\求自身利益而濫用這種權力。由此，特拉華州公司法對目標董事授權與制約的尺度把握，或許是最終決定“毒丸”對股東利益影響的關(guān)鍵所在。

近況進(jìn)入21世紀之后，“毒丸”的運用似乎呈現減少的趨勢，那些“毒丸”期限屆滿(mǎn)的公司也日益傾向于取消而不是更新“毒丸”。譬如，2001年的時(shí)候，大約有85%即將過(guò)期的“毒丸”被更新，而到了2005至2007年期間，這個(gè)比例跌落至32%。

不過(guò)，顯性使用“毒丸”的公司比例減少，不等于“毒丸”的風(fēng)光不再了。由于在惡意收購企圖出現的時(shí)候，目標公司董事會(huì )可以方便地啟動(dòng)“毒丸”，所以，實(shí)際上幾乎每家公司都帶著(zhù)一顆隱性的“毒丸”。面對這種隱性“毒丸”，收購者不得不坐下來(lái)與目標公司董事會(huì )進(jìn)行磋商，而這種籠罩在“毒丸”陰影之下的磋商仍舊可以起到其本來(lái)的作用——無(wú)論正面的，或是反面的。

最近幾年，伴隨對沖基金投資人對公司經(jīng)營(yíng)決策日益積極地參與（公司治理的文獻中稱(chēng)此為“股東積極主義”（shareholder activism）），“毒丸”又被董事會(huì )用來(lái)對付這些活躍的股東，限制他們取得股份的比例，進(jìn)而限制他們在公司經(jīng)營(yíng)事務(wù)中的發(fā)言權。此類(lèi)“毒丸”往往激活的門(mén)檻較低，通常在有股東取得10%的股份時(shí)就被激活。同時(shí)，在計算活躍股東的持股比例時(shí)，還會(huì )將各家對沖基金投資人合并計算。

美國著(zhù)名百貨商店J.C. Penny抵御Pershing Square Capital Management用的“毒丸”是這方面的典型。此外，老牌書(shū)店Barnes & Noble也使用了類(lèi)似的“毒丸”來(lái)對抗著(zhù)名投資人Ronald Burkle。2014年5月，特拉華州負責審理公司法案件的衡平法院（Court of Chancery）在Third Point v. Sotheby’s一案的判決中又一次重申了Unocal v. Mesa以及Moran v. Household這兩個(gè)80年代判決的觀(guān)點(diǎn)，全面支持世界最古老的索斯比拍賣(mài)行利用“毒丸”防止對沖基金Third Point以及與之聯(lián)合的其他基金投資人獲得過(guò)高比例的索斯比股票，從而左右公司的經(jīng)營(yíng)戰略。

反對股東積極主義者的通常觀(guān)點(diǎn)是：過(guò)于活躍的對沖基金參與公司經(jīng)營(yíng)決策，可能犧牲公司的長(cháng)期利益而只注重于短期效益。然而，最新的研究結果似乎不能支持這種觀(guān)點(diǎn)。一項對遭遇活躍股東干預事件之后5年內公司股價(jià)變化的研究發(fā)現：在股東干預事件發(fā)生之后的短時(shí)期內公司股價(jià)明顯上升，而在此后5年的較長(cháng)時(shí)期內，股價(jià)也沒(méi)有出現回落的情況（Bebchuk, Brav & Jiang, The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism, Columbia Law Review2015）。按照這一研究結果，或許有必要重新考慮以“毒丸”對抗活躍股東的必要性。

畢竟，意圖參與公司經(jīng)營(yíng)的股東與惡意收購者的行為不甚相同，前者即便與董事會(huì )磋商，也不會(huì )給公司股東帶來(lái)更高的溢價(jià)——因為原本就不存在并購公司的問(wèn)題。相反，活躍的股東倒有可能成為監督公司董事會(huì )和管理層勤勉職守，降低代理人成本的積極因素。也許出于這些因素，連“毒丸”之父Martin Lipton本人最近也表示公司董事會(huì )應更積極尋求與活躍股東和解而非對決到底（Lipton, Some Lessons from DuPont-Trian,Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation 2015）。

余論

“毒丸”這30來(lái)年的歷史折射出了法律規則與商業(yè)活動(dòng)的密切關(guān)聯(lián)。商業(yè)機制的設計始終離不開(kāi)法律制度的穩定與包容。如果法律朝令夕改，或者法院說(shuō)了不算，顯然會(huì )讓商業(yè)活動(dòng)處于不確定之中。商業(yè)機制的創(chuàng )新必定建立在對既有規則制度的評估之上，而假如從前沒(méi)有的規則可以隨意蹦出來(lái)對新的商業(yè)機制橫加阻攔，那么，商業(yè)創(chuàng )新就將成為泡影。更為糟糕的是，缺少了可預見(jiàn)并且普遍適用的規則基礎，因人因事制定規則，只能將商場(chǎng)變成一個(gè)尋租的舞臺。

同樣，一個(gè)僵硬而缺乏包容性的法律體系也會(huì )窒息商業(yè)機制的創(chuàng )新。雖然，僵硬不可變通的規則可以高度穩定，但它的實(shí)際效果卻是維護既得利益，阻礙新生力量對此提出挑戰。在這樣的規則體系下，社會(huì )經(jīng)濟自然難以取得發(fā)展。而要建立一套既能包容創(chuàng )新，又不縱容濫用的規則體系，必須妥善平衡權力（authority）與責任（responsibility）。權力賦予商業(yè)決策者創(chuàng )新的空間，責任則用以防范專(zhuān)事?lián)p人利己的尋租活動(dòng)?？梢哉f(shuō)，有關(guān)公司治理的法律制度始終圍繞著(zhù)權力與責任的平衡這一核心問(wèn)題展開(kāi)。

規則制定者要恰當地對兩者加以平衡，就必然要對商業(yè)活動(dòng)背后的經(jīng)濟利害沖突有深刻理解。由此方能知道如何為權力劃定邊界，又如何確立責任的基點(diǎn)。這方面，特拉華衡平法院和最高法院的法官們樹(shù)立了值得借鑒的榜樣。通過(guò)細致區分各種不同類(lèi)型的商業(yè)決策涉及到的不同程度的經(jīng)濟利益沖突，他們確立了從“商業(yè)判斷規則”、“雙叉測試標準”到“完全公平規則”的多層次規則體系。這一體系既為公司的決策者保留了足夠的裁量余地，又不讓他們恣意損害公司股東的權益。

沒(méi)有強大的法治環(huán)境，沒(méi)有深刻反映商業(yè)需求與利益沖突的規則體系，或許我們很難想象會(huì )出現“毒丸”這種創(chuàng )新的商業(yè)機制。