近日，由中國互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會(huì )法治工作委員會(huì )主辦，中國信息通信研究院互聯(lián)網(wǎng)法律研究中心、京東集團法律研究中心承辦的第二期互聯(lián)網(wǎng)法治論壇在中國信息通信研究院召開(kāi)。本次論壇以“四眾監管與法律問(wèn)題”為主題展開(kāi)了深入的討論。北京大學(xué)法學(xué)院教授、北京大學(xué)金融法研究中心副主任彭冰先生作了主題為“股權眾籌的法律與商業(yè)邏輯”的演講。

以下為演講實(shí)錄：

大家下午好。

我今天主要談?wù)劰蓹啾娀I的法律與商業(yè)邏輯。

股權眾籌這幾年很熱，也有很多的討論，從概念上來(lái)講，股權眾籌是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)向公眾募集小額資金，使用互聯(lián)網(wǎng)是它的核心特征。但是從法律角度來(lái)講，使用互聯(lián)網(wǎng)在法律上有沒(méi)有特別意義，要看這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)會(huì )不會(huì )導致法律性質(zhì)上重大的突破。這個(gè)放到后面來(lái)討論。

先說(shuō)從交易本質(zhì)來(lái)看，眾籌就是向公眾募集資金，不管你是用互聯(lián)網(wǎng)還是用廣播電視，從法律性質(zhì)上來(lái)講，就是向公眾融資。在任何國家，向公眾融資都是受到法律嚴格監管的事，不管是在美國、日本、德國，都一樣。有人說(shuō)，企業(yè)融資是它天然的權利――融資確實(shí)是天然的權利，如果你只是向父母融資，當然沒(méi)人管，但當你向公眾融資時(shí)，這個(gè)行為就需要受到嚴格監管。就跟說(shuō)開(kāi)車(chē)也是你的天然權利，你自己在家里開(kāi)沒(méi)人管，但是你要把車(chē)開(kāi)到馬路上去，就需要考駕照，實(shí)際上就是要經(jīng)過(guò)政府許可。必須拿到駕照才允許上路開(kāi)車(chē)，與喝醉酒不能開(kāi)車(chē)一樣，都是基于對公眾利益的保護，法律要對某些行為施加限制。

一、證券監管的傳統理論

1.傳統的證券監管手段

討論股權眾籌，必須先介紹傳統證券監管體制。證券監管的主要目標就是向公眾直接融資。傳統證券法對公眾融資有四項制度。其中最核心的第一項是強制信息披露，基本理由是信息不對稱(chēng)，就是融資者與提供資金的投資者之間信息不對稱(chēng)。在信息不對稱(chēng)下，實(shí)際上融資的自然發(fā)生是很困難的事情。向陌生人去融資，因為信息不對稱(chēng)很難建立起信任關(guān)系，這個(gè)交易就很難發(fā)生，即使它能偶然建立起來(lái)，也很容易崩潰。從歷史上來(lái)看，真正自發(fā)形成了有效的、可以向陌生人大規模融資的資本市場(chǎng)的國家，只有美國、英國，德國、法國這些國家都沒(méi)有發(fā)展起來(lái)。像中國2010年溫州民間融資市場(chǎng)崩潰，就是因為融資交易從原來(lái)的熟人融資擴展到陌生人融資，信任基礎非常薄弱，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)就崩潰了。1929年美國也面臨同樣問(wèn)題，1933年美國頒布了證券法，建立了現代證券監管體制?，F代證券監管的核心理念就是：既然信息不對稱(chēng)，那就強制要求發(fā)行人向投資者披露信息，以便信息對稱(chēng)。這個(gè)理念是否成功，有很多爭議，這兒就不展開(kāi)討論了。

要實(shí)施強制信息披露制度，還需要第二項制度，這就是發(fā)行的行政許可程序。這個(gè)各國有很多做法，例如，中國要經(jīng)過(guò)證監會(huì )核準，美國則要經(jīng)過(guò)SEC注冊。這套行政許可程序的主要目的，是要實(shí)現信息披露的統一和規范，以及通過(guò)這個(gè)程序延長(cháng)發(fā)行過(guò)程，以便讓披露的信息能夠在這個(gè)過(guò)程中在市場(chǎng)上發(fā)散出去，被市場(chǎng)所消化。

在信息傳遞過(guò)程中，需要很多市場(chǎng)中介機構，例如投資銀行、投資顧問(wèn)、律師、會(huì )計師等，這樣中介機構要把信息消化吸收反饋到市場(chǎng)中去，讓公眾能夠理解。第三項制度就是對這些機構采用特許制，要求這些機構取得牌照，要對它進(jìn)行監管。

第四項制度是反欺詐，對于一些特殊的證券欺詐行為，例如內幕交易，操縱市場(chǎng)，立法對它特別規定，專(zhuān)門(mén)監管，目的是要保證信息披露的真實(shí)，保證信息獲得機會(huì )的平等，以及保證能夠真實(shí)反映市場(chǎng)信息。

2.證券豁免

以上就是傳統的證券監管體制。這套體制宣稱(chēng)可以減少信息不對稱(chēng)，是用來(lái)保護公眾投資者的，成不成功再說(shuō)。但這套制度運行起來(lái)之后，大部分企業(yè)發(fā)現：如果通過(guò)這個(gè)途徑去融資，成本非常高，結果會(huì )阻礙企業(yè)很多合理的融資需求。所以傳統證券法又發(fā)展出一些豁免制度，即在特殊情況下，如果信息不對稱(chēng)問(wèn)題不是那么嚴重，或者有其他方式可以解決，我們就豁免你，你不用走剛才那套程序了，給你一些簡(jiǎn)化程序，成本更低的程序。傳統的證券豁免主要有私募豁免、小額豁免和區域豁免。其中比較重要的是小額豁免和私募豁免。

小額豁免。如果融資額度不高，你讓我走的那套程序成本就太高了，因為按照注冊或者核準要求，信息披露是有固定成本的，例如必須聘請律師審計師之類(lèi)。所以，基于成本收益考量，對于一些額度不大的融資，就應該豁免注冊要求，這就是小額豁免。但小額豁免搞起來(lái)后，大家發(fā)現不對，即使是小額還是有可能欺詐，而且因為沒(méi)有監管，欺詐還很?chē)乐?，投資者損失慘重。所以小額豁免也有各種監管限制。以美國為例，小額豁免就一直沒(méi)做好。美國條例A是著(zhù)名的小額豁免規則，金額上有限制，原來(lái)是500萬(wàn)美元以下，發(fā)行方式、發(fā)行對象、轉售沒(méi)有限制，但是仍然有簡(jiǎn)化的信息披露要求。而且各州還不放心，所以還小額發(fā)行雖然豁免了聯(lián)邦的證券監管，還必須遵守州的證券監管要求。結果就是美國小額豁免的成本很高，幾乎沒(méi)有人用。

私募豁免。私募豁免是得到最廣泛適用的豁免。私募豁免監管一般有幾個(gè)標準，最典型標準，也是大家一開(kāi)始就想到的，人數標準――既然是私募，投資者顯然不能太多，例如中國現在還在堅持200人標準。人數標準也是SEC最早采用的標準，后來(lái)在1953年被美國最高法院否定了。1953年美國最高法院判了一個(gè)案子，說(shuō)我們認為人數標準不重要，不是界定公共發(fā)行和非公共發(fā)行的標準。所以后來(lái)在美國實(shí)踐中真正用來(lái)界定私募的標準，第一個(gè)是發(fā)行方式，不能采用公開(kāi)方式發(fā)行;第二是發(fā)行對象，對發(fā)行對象的要求，在中國我們習慣叫特定對象，美國習慣說(shuō)合格投資者。

二、股權眾籌的法律邏輯

討論完傳統證券監管體制，我們再回來(lái)討論股權眾籌。

股權眾籌的性質(zhì)是向公眾籌集資金，這就將其納入了傳統證券監管體制之下。但這個(gè)傳統的發(fā)行監管體制成本很高，股權眾籌顯然走不通，因此必須尋求豁免。但問(wèn)題就是互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)了什么突破能夠讓其取得豁免?也就是股權眾籌有什么特殊性可以解決掉剛才講的信息不對稱(chēng)問(wèn)題，從而不需要監管。對于互聯(lián)網(wǎng)降低了信息交流溝通的成本大家沒(méi)有爭議，問(wèn)題的核心是互聯(lián)網(wǎng)能不能解決信息不對稱(chēng)問(wèn)題。

大家現在提出幾個(gè)理論，一個(gè)叫群體的智慧，the wisdom of crowds，就是2004年紐約時(shí)報一本暢銷(xiāo)書(shū)提出的觀(guān)點(diǎn)，只要參與群眾足夠多，這幫群眾加在一起的智慧超過(guò)單個(gè)個(gè)人的智慧。不過(guò)那本書(shū)提到要滿(mǎn)足四個(gè)條件才能形成群體智慧，分散、獨立、分權和匯聚，但這個(gè)四個(gè)條件有兩個(gè)核心條件(獨立和匯聚)在股權眾籌中不存在的，尤其最后一個(gè)：怎么樣把分散的想法匯集到一起，在股權眾籌里頭是很困難的。典型的匯聚方式是價(jià)格機制，但因為股權眾籌沒(méi)有公開(kāi)交易的市場(chǎng)，分散的想法沒(méi)有辦法通過(guò)各自的價(jià)格表現并聚集起來(lái)。

另外一個(gè)解決信息不對稱(chēng)的方式是社交媒體的運用。人們認為社交媒體的采用有助于發(fā)現欺詐行為。例如微博上經(jīng)常發(fā)生的人肉搜索。但這能真正解決問(wèn)題嗎?微博上也有很多欺詐發(fā)生。

大家最寄予厚望的就是大數據，大家認為通過(guò)大數據對籌資者進(jìn)行分析，就能夠幫助投資者對籌資者進(jìn)行風(fēng)險識別。確實(shí)有一些案例能說(shuō)明大數據在起作用，例如阿里小貸就是典型的大數據應用。但仔細觀(guān)察，阿里小貸是有限制的，它能收集到的信息都是在淘寶上的網(wǎng)店，并且貸款全部在封閉系統運行，所以阿里能夠控制貸款風(fēng)險。阿里小貸目前在大數據的運營(yíng)上是非常成功的，但是如果超出現有范圍，就很難說(shuō)了。我們可以看另外一個(gè)例子，我經(jīng)常拿這個(gè)例子來(lái)嘲笑百度。大家可以想像，理論上，百度做大數據應該是非常有優(yōu)勢的，他是中國利用最廣泛的搜索引擎，數據應當非常多。2014年百度曾經(jīng)做過(guò)一款信托產(chǎn)品――百度百發(fā)。在這個(gè)產(chǎn)品中，百度號稱(chēng)用大數據預測了一個(gè)電影的票房――《黃金時(shí)代》。大家可以看看預測的結果，差距非常大，預測票房是2-2.5個(gè)億，實(shí)際只有5000萬(wàn)。不是說(shuō)大數據不可能成功，我只是用這個(gè)案例說(shuō)大數據目前為止很難說(shuō)是已經(jīng)成熟的技術(shù)。

經(jīng)過(guò)上面說(shuō)的幾類(lèi)解決信息不對稱(chēng)問(wèn)題的方式都不成熟，但因為各種原因，2012年美國還是通過(guò)《創(chuàng )業(yè)企業(yè)融資法案》(Jumpstart Our Business Startups Act，簡(jiǎn)稱(chēng)JOBS法案)設立了股權眾籌豁免，這就是JOBS法第三章的眾籌法。但如果仔細看該法，我們會(huì )發(fā)現實(shí)際上它沒(méi)有依賴(lài)上面講的大數據、社交媒體這些東西，它仍然堅持了傳統的證券監管模式，只是有所變化。首先，眾籌法對發(fā)行人有信息披露，其次，要求眾籌必須通過(guò)券商或者集資平臺進(jìn)行，這些眾籌網(wǎng)站必須注冊，接受類(lèi)似券商的監管，這其實(shí)是對證券中介監管的要求。最后，還有更嚴格的反欺詐制度。另外，還有發(fā)行限額，100萬(wàn)美元以下。這仍然堅持了傳統證券監管手段，只是你不需要走注冊程序。

這里頭唯一創(chuàng )新的監管手段是投資限額――年收入在10萬(wàn)美元以下每年投資眾籌的不超過(guò)2000美元或者凈資產(chǎn)5%。

投資限額才是我們今天重點(diǎn)要講的股權眾籌的法律邏輯，不過(guò)，這個(gè)邏輯不是來(lái)自于互聯(lián)網(wǎng)。投資限額這個(gè)制度是傳統私募監管制度發(fā)展的結果。剛才講傳統私募監管，它監管什么呢?監管發(fā)行方式――不能公開(kāi)宣傳;然后要監管投資對象，就是特定對象。什么是特定對象呢?美國最高法院認為，其實(shí)條件很簡(jiǎn)單，就一個(gè)標準――這些投資者自己能夠保護自己。法律為什么監管公開(kāi)發(fā)行，為什么強制投資者披露信息?還不是因為信息不對稱(chēng)。如果投資者有能力獲得信息，或者不獲得信息也有能力自己保護自己，這些監管要求就可以豁免掉。投資者如果能自己保護自己，就不需要證券法的保護了。

這個(gè)標準在1953年定下來(lái)之后，大家發(fā)現這個(gè)標準用起來(lái)很麻煩。傳統上認為有兩種類(lèi)型的投資者是可以自己保護自己的。一種是特殊關(guān)系，就是跟發(fā)行人有特殊關(guān)系，比如投資者是發(fā)行人企業(yè)的高管，或者是董事長(cháng)的丈母娘。盡管這個(gè)丈母娘大字不識、什么數據都看不懂，但是她足以保護自己，因為她跟董事長(cháng)的特殊關(guān)系。另外一類(lèi)是有成熟經(jīng)驗的投資者，他自己有風(fēng)險識別能力，例如李嘉誠、巴菲特這樣的人，人家有能力自己保護自己。這兩類(lèi)投資者都是理論上能夠自己保護自己的人，但問(wèn)題是這兩類(lèi)界定標準都很難實(shí)施。什么樣的特殊關(guān)系足以保護自己?顯然不是所有董事長(cháng)的丈母娘都足以保護自己，這需要在具體情境中去討論。什么樣的投資經(jīng)驗才能構成成熟投資者?顯然不能用李嘉誠、巴菲特的標準來(lái)要求所有人。這使得這些標準都沒(méi)有客觀(guān)劃定，只能在個(gè)案中去討論，所以實(shí)踐中就沒(méi)法用，發(fā)行人發(fā)現不確定性太大，就像現在我們對非法集資的標準一樣。

私募在美國一直到1982年才有大的發(fā)展，就是因為在1982年美國證監會(huì )SEC頒布了條例D。在條例D確定了一個(gè)新概念――獲許投資者：自然人年收入20萬(wàn)美元以上就是獲許投資者，這些人就是特定對象，向這些人發(fā)行就是私募發(fā)行。它用財富畫(huà)出一個(gè)明確的標準。財富標準非常簡(jiǎn)單客觀(guān)，只要拿出收入證明就知道收入有多少，這樣事前就可以客觀(guān)劃定人群。所以1982年開(kāi)始私募得到大規模發(fā)展，到目前為止，根據2012年的數據，美國每年私募融資規模在一萬(wàn)億美元左右，通過(guò)IPO發(fā)行股份融資的不過(guò)2000多億，也就說(shuō)私募規模遠遠超過(guò)公開(kāi)發(fā)行股份。

不過(guò)，財富標準在理論上帶來(lái)很大問(wèn)題：有錢(qián)不等于他有成熟的投資經(jīng)驗。為什么有錢(qián)就有了風(fēng)險識別能力，有錢(qián)就能克服信息不對稱(chēng)?實(shí)踐中，美國幾次討論說(shuō)要把財富標準取消都不能成功，最多改一下怎么根據通貨膨脹調整一下財富標準，怎么樣對凈資產(chǎn)要求提高等。理論上對財富標準的采用有很多解釋?zhuān)粋€(gè)比較為大家所接受的解釋是說(shuō)：為什么用財富標準界定私募?不是因為富人有風(fēng)險識別能力，而是因為他有風(fēng)險承受能力，他雖然不能辨別項目是否欺詐，但是投資失敗了，他不會(huì )跑到你這跳樓，不像中國大媽一投資失敗就去圍證監會(huì )，富人不這樣，他有錢(qián)，他輸得起。

在這個(gè)理論下接著(zhù)討論（投黑馬www.tou.vc專(zhuān)注于文創(chuàng )領(lǐng)域的眾籌平臺）就會(huì )發(fā)現，如果用風(fēng)險承受能力來(lái)界定投資對象或者所謂的特定對象，馬上就會(huì )發(fā)現傳統的私募監管是不對的。傳統私募監管限制公開(kāi)勸誘，但如果投資對象全部是有風(fēng)險承受能力的，那公開(kāi)勸誘的禁止就沒(méi)有必要。雖然公眾會(huì )看到籌資的宣傳廣告，但他沒(méi)有能力來(lái)投資，不會(huì )受到欺詐。所以不需要公開(kāi)勸誘禁止。

另外，既然講風(fēng)險承受能力，就一定是相對的概念。凈資產(chǎn)100萬(wàn)，投10萬(wàn)損失了對你沒(méi)有影響;那如果凈資產(chǎn)只有10萬(wàn)，但如果只投資1萬(wàn)，那損失了也沒(méi)有很大影響。所以，風(fēng)險承受能力一定是相對的概念，不限于富人，完全可以擴展到所有人。在這個(gè)基礎上，投資限額才擴展到了股權眾籌?，F在公募股權眾籌概念的核心落腳點(diǎn)就落在這兒――雖然豁免它向公眾融資，但有投資限額規定。擴展到公眾的前提是每個(gè)公眾的投資額度都有限制。

不過(guò)，美國JOBS法的目標是解決中小企業(yè)融資難題，創(chuàng )造就業(yè)，因此，它沒(méi)有局限在公募眾籌上。在剛才講的邏輯下，美國JOBS法的第二章還規定了私募股份眾籌――即只要全部向獲許投資者籌資，就可以公開(kāi)宣傳，不適用公開(kāi)勸誘禁止。這是一個(gè)私募股權眾籌豁免制度。

此外，JOBS法第四章擴展了原來(lái)的小額豁免，還發(fā)展出了一個(gè)大額公募眾籌豁免。傳統小額豁免在美國用的很少，是因為有兩個(gè)限制：信息披露;受到各州監管。JOBS法第四章把小額發(fā)行的額度從原來(lái)500萬(wàn)美元提高到2000萬(wàn)美元，融資額度變大。雖然信息披露的成本還在，但相對來(lái)說(shuō)，成本就降低了。但對于州監管，這個(gè)豁免做的還不夠。第四章目前允許發(fā)行額度擴展到5000萬(wàn)，但怎么豁免州的監管呢?對投資者有兩個(gè)要求：一個(gè)是針對獲許合格投資者;另外就是使用投資額度的概念，非獲許投資者投資額度不能超過(guò)凈資產(chǎn)的10%。滿(mǎn)足這兩個(gè)條件，就允許你在5000萬(wàn)額度以?xún)认蚬姲l(fā)行，不但豁免聯(lián)邦監管還豁免州監管。小額豁免沒(méi)有公開(kāi)宣傳的禁止，因此可以使用互聯(lián)網(wǎng)，這會(huì )是一個(gè)新的股權眾籌豁免制度。股權眾籌主要解決中小企業(yè)的融資問(wèn)題，5000萬(wàn)美元的額度足夠了。

三、股權眾籌的商業(yè)邏輯

所以，我們可以看到三類(lèi)股權眾籌。在傳統的證券監管理念下或者邏輯下，我們可以把它區分成三種，一種是“公募眾籌”，它有額度限制，美國法上100萬(wàn)美元，有信息披露要求和其他監管要求。另外一類(lèi)叫“私募眾籌”，它沒(méi)有額度限制，沒(méi)有信息披露要求，只有發(fā)行對象的限制，要求必須是合格投資者。第三類(lèi)我叫它“大額公募眾籌”，是傳統小額豁免的擴展：發(fā)行金額限制，但非常大，已經(jīng)擴展到5000萬(wàn)了，投資者人數很大，沒(méi)有資格限制，但有投資額度要求，然后有一些信息披露要求，會(huì )比公募眾籌要求多一些，成本高一些。

這三類(lèi)股權眾籌在未來(lái)會(huì )是什么樣的市場(chǎng)格局呢，現在很難講，因為其實(shí)真正第一類(lèi)公募眾籌在美國法上還沒(méi)生效，但是私募和大額公募眾籌，SEC都已經(jīng)頒布了具體規則，都已經(jīng)生效了。從商業(yè)邏輯來(lái)講，我認為，發(fā)行人會(huì )更喜歡私募眾籌，因為成本相對低一些。雖然有投資資格要求，但實(shí)際上大家知道任何社會(huì )財富的分配都是不均勻的，富人掌握社會(huì )大量財富，所以即使只針對這些富人融資，實(shí)際上完全能夠滿(mǎn)足企業(yè)的融資需求。所以我認為私募眾籌的前景更好一些。

公募眾籌可能只適于一些特殊的產(chǎn)業(yè)，好比剛才講的電影眾籌。像電影這樣一些消費類(lèi)的、服務(wù)類(lèi)的業(yè)務(wù)可能更適合公募眾籌，可以在事前鎖定它的消費者，所謂的粉絲經(jīng)濟。其他像高科技企業(yè)不太會(huì )愿意走這條路，因為成本太高了。

這就是我今天的演講，謝謝大家。（北京大學(xué)金融法研究中心）