新三板內部分層交易：

新三板的內部分層交易制度的逐步完善，其實(shí)就是新三板作為一個(gè)公司制交易所交易體系逐步完善的過(guò)程。

東方花旗證券高級經(jīng)理沈一冰說(shuō)，新三板的內部分層交易指的是未來(lái)掛牌企業(yè)會(huì )按照其交易活躍程度進(jìn)行分層，交易最活躍的一小部分企業(yè)可以實(shí)現競價(jià)交易。目前競價(jià)交易仍然存在一些政策障礙，但未來(lái)這一制度一定會(huì )出臺，只是時(shí)間問(wèn)題。他認為，在競價(jià)交易制度基本成熟之后，那些可以完成競價(jià)交易的企業(yè)，和真正在A(yíng)股市場(chǎng)上IPO，是可以劃上約等號的。

交易活躍度稍差一些的企業(yè)可以采取做市商制度，這一制度在去年8月份落地之后，一定程度上推動(dòng)了新三板的火爆，掛牌企業(yè)數量、融資金額和單日交易量都快速提升（我們下面會(huì )再說(shuō)說(shuō)做市商制度）。

而掛牌的所有企業(yè)都可以采取協(xié)議轉讓的方式完成股權轉讓和交易，這種交易模式效率較低，早期新三板就就只有協(xié)議轉讓。

沈一冰認為，競價(jià)交易可以為已經(jīng)相對成熟企業(yè)提供轉讓方式，成本較高，如果公司的交易量不足，就不建議做競價(jià)交易。目前納斯達克的絕大多數股票都是通過(guò)做市商完成交易的。

做市商制度：

六禾資本戴斌認為，做市商制度落地和A股翻紅，是新三板市場(chǎng)自去年下半年以來(lái)趨熱的原因。那么這個(gè)做市商制度是個(gè)什么鬼？

早年新三板所采取的協(xié)議轉讓制度在解決價(jià)值發(fā)現和促進(jìn)交易活躍度這兩件事上效率不高，所以推出了做市商制度。沈一冰說(shuō)，做市商不是為了把股價(jià)做高，而是為了提供流動(dòng)性，并維持一個(gè)基本公平的價(jià)格，因為沒(méi)有流動(dòng)性的交易價(jià)格是沒(méi)有參考價(jià)值的。

他舉例說(shuō)，一些交易所股票，由于股票大多掌握在股東甚至股東家屬手中，散戶(hù)買(mǎi)不進(jìn)導致成交量很低，流動(dòng)性差，所以其實(shí)這只股票的價(jià)格并不被公眾所接受。

回到新三板做市商，做市商會(huì )在掛板增發(fā)時(shí)以6-7折的價(jià)格拿到一些庫存股，以后通過(guò)做市的方式交易出去獲取收益。我們借用沈一冰舉的例子：

假設小明的“小明科技”在新三板掛牌并以做市方式轉讓?zhuān)?01X年X月X日的報價(jià)為：做市商買(mǎi)入價(jià)36.36元5000股，賣(mài)出價(jià)37.37元5000股；設想以下幾種情況：

• 有人提交了2,500股的賣(mài)單，則做市商以36.36元買(mǎi)入2500股即可；

• 有人提交了10,000股的買(mǎi)單，則做市商可以?xún)|37.37元賣(mài)出5000股，然后再以一個(gè)更高的價(jià)格賣(mài)出剩余的5000股；

• 有人提交了100,000股的賣(mài)單，這就是砸盤(pán)的節奏，做市商需要以36.36元買(mǎi)入5000股，然后以最小報價(jià)讓股票快速成交，股票價(jià)格會(huì )快速下跌，且遠快于現在A(yíng)股下跌的速度，因為整體成交量偏小。

當然做市商制度也存在缺點(diǎn)，由于做市商自己需要設定一個(gè)買(mǎi)入價(jià)和一個(gè)賣(mài)出價(jià)，從價(jià)差中獲利，所以也不是最高效的價(jià)格發(fā)現方式。目前的要求是，一家掛牌企業(yè)需要至少兩家券商作為做市商，多家做市商的好處在于擴大交易量并抑制不合理的價(jià)差（即券商報出的買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)差距過(guò)大并從中套利）。

沈一冰建議，掛牌公司應該關(guān)注做市商的做市家數和成交量。選經(jīng)驗豐富、自身資金實(shí)力較強的券商，因為一些小券商由于難以接盤(pán)大額買(mǎi)單，定價(jià)能力相對較弱。

新三板估值模式：

之前我們和一些投資人的溝通后發(fā)現，希望上新三板的公司，尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司開(kāi)始尋找人民幣基金，但人民幣基金和美元基金在投資邏輯上有一些不同之處。戴斌的觀(guān)點(diǎn)可以代表普遍認同的一個(gè)觀(guān)點(diǎn)，即目前大部分人民幣基金可能還是比較關(guān)注公司的收入、利潤，以及對標公司和本公司的PE估值，投資互聯(lián)網(wǎng)公司的經(jīng)驗有限，很多互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng )業(yè)公司也需要和人民幣基金的投資人進(jìn)行更多的溝通。相反美元基金已經(jīng)接收了可能更關(guān)注貨幣成長(cháng)和未來(lái)的貨幣化能力。

經(jīng)緯中國投資經(jīng)理莊明浩表達了相似的觀(guān)點(diǎn)。掛牌新三板的唯一硬性要求，就是公司要存續滿(mǎn)兩個(gè)完整考會(huì )計年度，借殼上市的路已經(jīng)堵死了。但對于一家互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng )業(yè)公司來(lái)說(shuō)，兩年的經(jīng)營(yíng)期在不同行業(yè)意味著(zhù)不同的經(jīng)營(yíng)狀況，他建議如果公司運營(yíng)兩年已經(jīng)實(shí)現了一定的收入和利潤，則可以慎重考慮新三板，如果仍然在燒錢(qián)，可能未來(lái)還要燒很久，那還是繼續尋求融資比較合理。

沈一冰說(shuō)，傳統券商的估值方式主要依靠市盈率和利潤兩個(gè)因素，因此市盈率較高的行業(yè)企業(yè)更適合在新三板掛牌。

“雖然所有的中國政策都在淡化收入利潤這些指標，但中國資本市場(chǎng)還是以這個(gè)為基礎導向的?！鼻f明浩說(shuō)。

轉板制度和交易所之間的競爭關(guān)系：

外界普遍認為A股注冊制可能會(huì )在第三季度放開(kāi)，加之上交所確定設立戰略新興板，不少人擔心新三板可能面臨同質(zhì)競爭。

沈一冰認為，無(wú)論是上交所的新興戰略板還是深交所正在醞釀中的面向互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的交易板塊，都是為了吸引好的企業(yè)，這對于新三板留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)有負面影響。他認為，新三板不應該只作為一個(gè)培育企業(yè)的交易所，北京也需要一個(gè)全國性的證券交易所，如果競價(jià)交易制度落地能夠讓在新三板掛牌企業(yè)的用戶(hù)體驗與在A(yíng)股上市基本相同，則轉板的意義不大。因此他也認為，現在一些新三板投資者寄希望于通過(guò)投資獲取新三板企業(yè)的原始股，未來(lái)轉板到A股市場(chǎng)上之后獲利，不一定靠譜。