6月27日晚間，宋城演藝發(fā)布公告稱(chēng)，全資子公司北京六間房科技有限公司與北京密境和風(fēng)科技有限公司（移動(dòng)直播平臺花椒母公司）將進(jìn)行重組。此次重組，六間房作價(jià)34億元，花椒作價(jià)51億元，重組后集團公司投前估值不低于85億元，宋城演藝持股比例低于30%，重組后集團公司不再納入宋城演藝的財務(wù)報表并表范圍。

宋城演藝主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于旅游文化產(chǎn)業(yè)，主要打造了“宋城”旅游景點(diǎn)、“千古情”大型表演等項目。而六間房是國內秀場(chǎng)直播網(wǎng)站，是直播行業(yè)一家入場(chǎng)較久的老牌視頻直播網(wǎng)站。

2015年，宋城演藝以25.67億元的價(jià)格收購六間房，以線(xiàn)上秀場(chǎng)直播“互聯(lián)網(wǎng)演藝”加線(xiàn)下演藝的模式成為A股傳媒文化公司中的特殊存在。2017年，宋城演藝的“互聯(lián)網(wǎng)演藝”營(yíng)業(yè)收入達到12.4億元，收入占比達到41%，利潤比例也占了36.41%。

貢獻收入比例雖大，但坊間對六間房的未來(lái)卻并不看好。2016至2017年間宋城演藝股價(jià)一直沒(méi)有起色，原因主要是宋城演藝2015年26億元的收購價(jià)格并不低，形成了大額商譽(yù)，秀場(chǎng)直播的前景也并不明朗。

近年來(lái)，投資者對上市公司商譽(yù)問(wèn)題日漸看重，商譽(yù)占比過(guò)高的公司也經(jīng)常因此遭到投資者冷落，近日崔永元與《手機2》的爭論中，網(wǎng)友又將華誼兄弟天價(jià)收購馮小剛公司東陽(yáng)美拉的事件重新翻出來(lái)議論，文娛行業(yè)并購操作激起的高額商譽(yù)成了投資者極為重視的資產(chǎn)指標。

商譽(yù)是指能在未來(lái)期間為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)超額利潤的潛在經(jīng)濟價(jià)值，在企業(yè)合并時(shí)，它是購買(mǎi)企業(yè)投資成本超過(guò)被并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額。比如華誼兄弟以10.5億元收購馮小剛的公司東陽(yáng)美拉，但因為當時(shí)東陽(yáng)美拉賬面上資產(chǎn)總額僅為1.36萬(wàn)元，這樣一來(lái)，巨額的商譽(yù)就產(chǎn)生了。 

商譽(yù)為什么會(huì )成為如今投資者談之色變的一個(gè)風(fēng)險？商譽(yù)是收購中超出凈資產(chǎn)價(jià)值的金額，也就是說(shuō)，商譽(yù)所代表的這部分公司價(jià)值是“難以評估”的，能否為公司帶來(lái)預期的收益并不確定，因此多數高溢價(jià)的并購都帶有業(yè)績(jì)承諾，也就是通常所說(shuō)的“業(yè)績(jì)對賭協(xié)議”。

如馮小剛作為國內名導自然具備可觀(guān)的商業(yè)價(jià)值，但具體價(jià)值卻無(wú)法辨認。因此東陽(yáng)美拉與華誼簽訂了業(yè)績(jì)承諾：2016年年度經(jīng)審計后凈利潤不得低于1億元，自2017年起2020年12月31日止，每個(gè)年度的業(yè)績(jì)目標在上一年度承諾的凈利潤目標基礎上增長(cháng)15%。如果業(yè)績(jì)無(wú)法完成，馮小剛需用現金補足差額。

按照此承諾的最低標準計算，東陽(yáng)美拉2016年至2020年只需完成6.75億元的凈利潤就完成了業(yè)績(jì)承諾，而之后該公司又將如何，就沒(méi)有業(yè)績(jì)承諾來(lái)約束了。根據企業(yè)會(huì )計準則的要求，企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，應當在每年年度終了進(jìn)行減值測試，因此商譽(yù)對當期利潤將會(huì )產(chǎn)生影響。這種不確定性，是大眾投資者對上市公司高溢價(jià)收購明星公司這一行為反感的重要原因。 

顯然，商譽(yù)是高溢價(jià)收購造成的后遺癥。因此，對商譽(yù)性質(zhì)的評價(jià)，決定因素很大一部分在于被收購公司的估值是否合理——長(cháng)遠來(lái)看是成為拖累的概率大，還是助力上市公司業(yè)績(jì)的概率大？ 

比如六間房對宋城演藝而言雖然貢獻了四成收入，但在許多投資者眼里卻很長(cháng)時(shí)間內扮演了一個(gè)“拖油瓶”的角色。

秀場(chǎng)直播整體經(jīng)歷了從“全民直播”到“顏值”主播霸屏的變化，相比斗魚(yú)、虎牙等游戲為主的直播平臺，秀場(chǎng)主播難逃兩個(gè)局限性：一是直播內容單一，平臺粘性差；二是容易打色情擦邊球，遭到監管處罰，長(cháng)久趨勢受限。

2018年直播行業(yè)已經(jīng)開(kāi)始分化?；⒀?、斗魚(yú)、陌陌資本市場(chǎng)表現一路向好，映客遞交IPO招股書(shū)，熊貓直播卻陷入資金斷裂危機，花椒的估值相比去年也基本沒(méi)有增長(cháng)。

在宋城演藝宣布六間房與花椒重組后，東吳證券、安信證券、興業(yè)證券、中信建投等多家券商紛紛發(fā)布“買(mǎi)入”“增持”信號研報，其中安信證券評價(jià)說(shuō)： 

“由于2016年末直播行業(yè)政策收緊，且2018年為最后一年業(yè)績(jì)對賭期，市場(chǎng)此前對宋城演藝的較大一個(gè)擔心因素是并購六間房所帶來(lái)的大額商譽(yù)減值風(fēng)險（合計27.4億元：六間房商譽(yù)23.7億元+六間房全資子公司靈動(dòng)時(shí)空3.7億元）。本次交易成功后，該部分商譽(yù)將不再并表，估值壓制因素有望消除?！?/p>

也就是說(shuō)，一方面，花椒與六間房同屬秀場(chǎng)直播行業(yè)，受眾人群分別為一二線(xiàn)與三四線(xiàn)用戶(hù)，具有明顯的行業(yè)互補性質(zhì)，并購對雙方有益；另一方面，重組后宋城演藝持股比例低于30%，不再納入上市公司財務(wù)報表并表范圍，商譽(yù)問(wèn)題不再，并且34億元的作價(jià)也高于2016年收購時(shí)的25.67億元，本次交易將為宋城演藝帶來(lái)不菲的投資收益與現金入賬。

宋城演藝將六間房與花椒合并后，從預期來(lái)看可謂是一箭雙雕，堪稱(chēng)教科書(shū)式操作。

那么對影視公司而言，宋城演藝的操作有什么值得借鑒的地方嗎？

沒(méi)有并購活動(dòng)，就不會(huì )有商譽(yù)產(chǎn)生。商譽(yù)的高低，是由收購方實(shí)際支付的收購款決定的，而影視公司與明星公司的收購價(jià)格很大程度上就是支付給明星的報酬，壓低估值自然無(wú)從談起了。

說(shuō)到底，商譽(yù)所占的金額、比例都是表象，是“撈錢(qián)”“避稅”還是“價(jià)值投資”，最終還要看收購公司所帶來(lái)的收益。東陽(yáng)美拉2016、2017年都超額完成了業(yè)績(jì)承諾，只要其業(yè)績(jì)能夠繼續保持，對華誼兄弟而言絕非全是壞事，反而會(huì )起到與導演風(fēng)險共擔的功能；而宋城演藝對六間房的操作能夠成功，也在于兩年過(guò)后六間房的估值不降反升，一切才得以順理成章。 

如今影視公司因商譽(yù)問(wèn)題遭到多方質(zhì)疑，無(wú)非是因為影視行業(yè)不規范的印象幾年間深入人心，透支了投資者的信任。要想商譽(yù)回歸理性定位，還需要整個(gè)行業(yè)的風(fēng)氣重塑?；蛟S正如賽富亞洲投資基金的創(chuàng )始管理合伙人閻焱說(shuō)：“影視公司也許會(huì )進(jìn)入漫長(cháng)的‘冷凍期’，但這只是開(kāi)始，最冷的時(shí)候還沒(méi)有到來(lái)?！?/p>

閻焱

近日，中央宣傳部、文化和旅游部、國家稅務(wù)總局、國家廣播電視總局、國家電影局等聯(lián)合印發(fā)《通知》，要求加強對影視行業(yè)天價(jià)片酬、“陰陽(yáng)合同”、偷逃稅等問(wèn)題的治理，控制不合理片酬，推進(jìn)依法納稅，促進(jìn)影視業(yè)健康發(fā)展。在政府正確的引導和行業(yè)規范化過(guò)后，“冷凍期”遲早會(huì )過(guò)去的。

*本文來(lái)源：微信公眾號“同相”（ID:tongxianging），作者：指月，原標題：《花椒直播與六間房合并，宋城演藝教科書(shū)式“商譽(yù)排雷”能給影視行業(yè)啟示嗎？》。