這，是中國唯一的一家主營(yíng)免稅店業(yè)務(wù)的上市公司，甚至你翻遍港股、美股，也很難找出第二家來(lái)。

先來(lái)看一下它的業(yè)績(jì)數據：

2014年-2016年，營(yíng)收分別為199.36億元、212.92億元、223.9億元；凈利潤分別為16.7億元、17.21億元、20.35億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量?jì)纛~分別為14.96億元、15.71億元、19.37億元；毛利率為23.86%、24.43%、25.07%。

它的名字叫：中國國旅。

中國國旅不僅是中國最大的旅行社，同時(shí)還是我國最大的免稅零售運營(yíng)公司。

免稅，這兩個(gè)字，才是研究它真正的密碼。

它旗下子公司中免集團和日上中國，擁有中國絕大多數大型出境離岸港口的免稅店，包括北京、上海、廣州、香港、成都、南京、三亞……目前，它在全球免稅店中能排名第八。

如果把它的業(yè)務(wù)拆細，你會(huì )發(fā)現：

旅行社業(yè)務(wù)雖然占據60%營(yíng)收，但其實(shí)，它利潤的80%都來(lái)自于免稅業(yè)務(wù)的貢獻，并且，這塊業(yè)務(wù)的利潤還在快速增長(cháng)。

2014年-2016年，剔除旅行社業(yè)務(wù)層面，國旅的免稅業(yè)務(wù)收入分別為76.69億元、86.19億元、93.79億元，占營(yíng)收的比例為38.47%、40.48%、41.89%；毛利率分別為44.58%、43.77%、45.02%。

別小瞧免稅兩個(gè)字，這領(lǐng)域護城河極高，可不是你想做就能做。而且，就算電商、代購如今非常發(fā)達，可對它的沖擊仍然不大。

中國的免稅店生意，相比國外起步很晚。第一家免稅店于1990年開(kāi)業(yè)，晚于海外整整43年，并且，一直有著(zhù)極其嚴格的牌照限制。如今，擁有全國范圍免稅牌照的公司，只有一家——也就是本案，中國國旅（601888.SH）。

同時(shí)，它也是整個(gè)A股旅游板塊唯一一家市值千億的公司。

今天，我們就從中國國旅來(lái)入手，分析一下旅游免稅這個(gè)獨特的細分賽道?；蛟S從它身上，你能讀出不一樣的投資邏輯和財務(wù)特征。

1、它的發(fā)展歷史，幾乎就是中國旅游業(yè)的縮影

中國國旅，為旅游社企業(yè)集團，前身是于1954年創(chuàng )建的中國國際旅行設總社（簡(jiǎn)稱(chēng)：國旅總社）。

全球現代旅游行業(yè)的發(fā)端，可以追溯到1845年，托馬斯·庫克于在英國的萊斯特正式成立了托馬斯·庫克旅行社，開(kāi)始專(zhuān)門(mén)從事旅行代理業(yè)務(wù)。那時(shí)的中國，幾乎沒(méi)有出境游行業(yè)這個(gè)說(shuō)法，處于閉關(guān)鎖國時(shí)期。

鴉片戰爭后，打開(kāi)了中國國門(mén)，這才有了近代中國第一批出入境人群。

當時(shí)，外國人來(lái)華旅行和游覽活動(dòng)，與殖民侵略等活動(dòng)緊密關(guān)聯(lián)。而中國人出境，則多是愛(ài)國人士外出尋找救國之道。

20世紀初，中國還沒(méi)有一家專(zhuān)門(mén)從事國內外旅行接待業(yè)務(wù)的機構，外國旅行社便乘機在我國設立代辦機構，壟斷了市場(chǎng)，當時(shí)，中國人要出國旅行，必須依靠外國旅行社。比如，英國的通濟隆，美國的捷運、日本的旅游觀(guān)光局。

直到1923年，我國第一家民營(yíng)旅行社成立，由愛(ài)國人士陳光甫設立的上海商業(yè)儲蓄銀行旅行部，打破了出境游旅行社市場(chǎng)的壟斷。當時(shí)陳光甫創(chuàng )立旅行社的初衷，其實(shí)是希望對抗洋人，為國爭光。

圖片來(lái)自：百度百科

1927年，旅行部更名為中國旅行社，它，就是如今香港中國旅行社股份有限公司的前身。之后，國內民間又陸續出現一些小型旅行社和旅行組織，如中國汽車(chē)旅行社、現在旅行社、公路旅游服務(wù)社等。

1947年，國際旅游行業(yè)發(fā)生了一件大事，全球旅游行業(yè)出現了一個(gè)全新的賽道——免稅店。國際第一家免稅店現身愛(ài)爾蘭香儂機場(chǎng)。而此時(shí)的中國，還處于百廢待興階段，免稅店這種存在，當時(shí)的人們壓根就沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)。

1954年，中國國旅的前身成立，當時(shí)的名字叫“國旅總社”，主要接待來(lái)華訪(fǎng)問(wèn)的外賓，當時(shí)，全國還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)管理旅游業(yè)的行政機構，它代有關(guān)部門(mén)對旅游行業(yè)行使政府管理職能。

中國的旅游行業(yè)，就這么蹣跚起步了。

1957年底，國旅總社在全國各主要大中城市設立19個(gè)分支社，國旅的接待業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò )初步形成，此時(shí)，我國的旅游行業(yè)，仍是一片空白，國旅仍是主要以接待外賓為主。

1964年，中國旅行游覽事業(yè)管理總局（國家旅游局前身）成立。不過(guò)，雖然設立了行政機構，但實(shí)際上，管理人員幾乎也還是原班人馬，還是國旅總社的人。沒(méi)辦法，當時(shí)的專(zhuān)業(yè)人才就是這么缺乏。

而在同時(shí)期，1960年的美國，旅游行業(yè)已經(jīng)是一門(mén)相當成熟的產(chǎn)業(yè)，當年有兩個(gè)美國企業(yè)家，Charles Feeney和Robert Miller創(chuàng )立DFS環(huán)球免稅店，這就是如今世界上第二的免稅店公司。

1978年改革開(kāi)放，政策推動(dòng)下，旅游產(chǎn)業(yè)各地對于旅游的積極性明顯提升。中國的出入境游，終于不再是20世紀早期那樣。

1979年，北京創(chuàng )建中國青年旅行社。自此，我國知名度最高、體量最大的三大旅社建成——國旅、中旅、青旅。

1982年，原國旅總社實(shí)行政企分開(kāi)，與國家旅游局分署辦公。這，標志著(zhù)中國國旅正式成立，成為一家獨立經(jīng)營(yíng)的旅游企業(yè)，當時(shí)，它的業(yè)務(wù)，是經(jīng)營(yíng)旅行社。

1984年，現代旅游產(chǎn)業(yè)終于開(kāi)始萌芽，當時(shí)已正式批準赴港澳地區探親旅游，出境旅游便是始于這年。隨后，旅游政策逐步寬松，新加坡、馬來(lái)西亞、泰國等地的旅游逐步批準，出境旅游得到快速發(fā)展。

此后，中國免稅品集團成立（中免集團），專(zhuān)門(mén)從事免稅店業(yè)務(wù)。需要注意的是，如今，中免集團是國內唯一一家擁有全牌照免稅經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。這是一項重要的護城河——牌照優(yōu)勢。

1990年，中國的第一家免稅店創(chuàng )建。1992年，鄧小平同志發(fā)表南巡講話(huà)以后，當年來(lái)華客源和旅游的增長(cháng)超過(guò)30%。

此后，中國旅游業(yè)飛速發(fā)展。僅2004年全年，中國與41個(gè)國家和地區簽署了旅游目的都諒解備忘錄。同期，酒店業(yè)也欣欣向榮。

2004年，國旅發(fā)生了一件大事：中國國際旅行社總社與1984年成立的中國免稅品（集團）總公司實(shí)行重組，成立中國國旅集團公司。

2009年，中國國旅上市，募集資金共17.05億元，用于建設旅行社和免稅店網(wǎng)絡(luò )。如果從那時(shí)起就持有它的股票，如今怕是已經(jīng)賺了10倍不止。

2011年，國旅開(kāi)始建設三亞海棠灣免稅店。放眼世界，這樣的免稅店也只有四家。分別是：中國三亞海棠灣、中國臺灣澎湖島、韓國濟州島、日本沖繩島。

2014年，三亞海棠灣免稅購物中心開(kāi)始營(yíng)業(yè)，總建筑面積約12萬(wàn)平方米，商業(yè)面積達7.2萬(wàn)平方米，是全球最大的單體免稅店。

2015年，中國已經(jīng)成為世界上第二大入境旅游接待國，以及，第一大出境旅游客源國。

2016年，國旅開(kāi)始進(jìn)行新一輪并購整合，當年，港中旅集團合并中國國旅。中國國旅位居國內旅行社第一。2017年，并購日上中國，至此，全國除珠海、深圳、重慶、?？诿捞m外，幾乎所有的大型離岸港，都被國旅占據。

國旅的整個(gè)發(fā)展史，歸根結底，重點(diǎn)就在于這兩件事：

1）進(jìn)入免稅店賽道；

2）依托并購重組，占據國內免稅市場(chǎng)；

2、中國最大旅游公司，最賺錢(qián)的業(yè)務(wù)，是免稅店

中國國旅，業(yè)務(wù)有兩大塊，旅行社業(yè)務(wù)和免稅業(yè)務(wù)。其中，旅行社業(yè)務(wù)主要包括入境游、出境游、國內游、會(huì )獎旅游、簽證服務(wù)、商旅服務(wù)、航空服務(wù)、電子商務(wù)等業(yè)務(wù)。這兩項業(yè)務(wù)，它均是國內第一。

它，是我國最大的旅行社，同時(shí)，也是是中國唯一擁全國性免稅業(yè)務(wù)牌照的公司，并且，也是目前全球范圍內，規模最大的上市免稅公司，免稅業(yè)務(wù)主要包括煙酒、香化等商品。

直接上國旅的業(yè)績(jì)數據：

2014年-2016年，營(yíng)收分別為199.36億元、212.92億元、223.9億元；凈利潤分別為16.7億元、17.21億元、20.35億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量?jì)纛~分別為14.96億元、15.71億元、19.37億元。

其中，旅游服務(wù)業(yè)收入分別為120.1億元、123.3億元、126.55億元，占營(yíng)收的比例為60.24%、57.91%、56.52%；毛利率分別為9.26%、9.65%、8.92%。

國旅的免稅業(yè)務(wù)收入分別為76.69億元、86.19億元、93.79億元，占營(yíng)收的比例為38.47%、40.48%、41.89%；毛利率分別為44.58%、43.77%、45.02%。

注意以上數據，旅行社業(yè)務(wù)貢獻了一半還多的營(yíng)收，但毛利率其實(shí)很低，不到10%。而免稅業(yè)務(wù)只占營(yíng)收比例不到一半，但卻貢獻了80%以上的利潤。

很明顯，如果要分析中國國旅，唯一的密碼就在于：要把免稅業(yè)務(wù)吃透。

3、免稅店這門(mén)生意，四大核心問(wèn)題

3）免稅店牌照

我國對免稅行業(yè)實(shí)行“四統一”政策，只有國家批準有權經(jīng)營(yíng)免稅商品的企業(yè)外，其它企業(yè)和個(gè)人嚴禁經(jīng)營(yíng)免稅商品業(yè)務(wù)。而其中，只有中免集團擁有全國性經(jīng)營(yíng)牌照，可以全國范圍內經(jīng)營(yíng)免稅業(yè)務(wù)。

如中國出國人員服務(wù)總公司（簡(jiǎn)稱(chēng)中出服），僅有地方牌照，沒(méi)有全國性經(jīng)營(yíng)牌照，只能在深圳機場(chǎng)及口岸經(jīng)營(yíng)免稅店。

4）免稅店渠道分類(lèi)

免稅店按渠道分，可分為9種。分別為機場(chǎng)免稅店、航空公司機上免稅店、邊境免稅店、外輪供應免稅店、火車(chē)站免稅店、客運站免稅店、市內免稅店、外交人員免稅店、郵輪免稅店。

其中，機場(chǎng)免稅店為主要銷(xiāo)售渠道。

國旅的免稅業(yè)務(wù)分布主要在全國性的機場(chǎng)、港口、邊境口岸，其中機場(chǎng)免稅店38家、客運站免稅店20家、邊境免稅店28家、外輪供應免稅店29家、火車(chē)站免稅店2家、航空機上免稅店4家。

梳理完以上商業(yè)模式中的核心問(wèn)題后，我們來(lái)看，開(kāi)一家免稅店需要經(jīng)歷的四個(gè)步驟分別為：

1）獲取牌照、經(jīng)營(yíng)資質(zhì)

2）建店

3）進(jìn)貨

4）買(mǎi)賣(mài)

這四個(gè)步驟，我們一一來(lái)看。

4、免稅店渠道口岸，資質(zhì)、選址很重要

中國國旅旗下的子公司中免集團，擁有中國唯一一張全國性的免稅店牌照。

通常，國內免稅店的門(mén)店，大部分分布在機場(chǎng)里，其次是水陸口岸。這些免稅店，需要向機場(chǎng)、口岸相關(guān)部門(mén)招標，中標后再租賃。

目前，國旅的免稅店主要分為兩種：

1）傳統免稅店——主要是在機場(chǎng)、邊境口岸經(jīng)營(yíng)的。

2）離島免稅店——三亞海棠灣免稅購物中心運營(yíng)，店內購物，機場(chǎng)提貨。

國旅的傳統免稅店覆蓋中國主要機場(chǎng)，這些店面是通過(guò)招標租賃而來(lái)；離島免稅店，則更為特殊，全世界不超過(guò)4家。

由于只有這一張全國牌照，因此，國旅能夠參與中國所有的離岸港免稅店的競標，2018年，國旅收購日上后，獲取上海機場(chǎng)免稅店經(jīng)營(yíng)權。截至目前，除深圳、重慶、珠海、?？诿捞m，其他機場(chǎng)免稅店都已在國旅旗下。

如今，國旅的機場(chǎng)免稅店遍布北京、上海、廣州、成都等，均是人流量吞吐較大的機場(chǎng)，其中，北京首都機場(chǎng)旅客吞吐量是全國第一、全球第二?？土髁咳缦拢?/strong>

對比國內，另一家擁有免稅業(yè)務(wù)的上市公司——海航基礎（600515），也看上了免稅這個(gè)肥的流油的賽道，收購全球免稅店巨頭Dufry16.79%的股權。不過(guò)，因為牌照原因，海航僅能在?？诿捞m經(jīng)營(yíng)免稅店。

5、免稅店建店，必須研究這個(gè)科目：固定資產(chǎn)

國旅的傳統免稅店覆蓋中國主要機場(chǎng)，這些店面是通過(guò)招標租賃而來(lái)，中標之后進(jìn)行裝修，這些店面，在財務(wù)報表中計入長(cháng)期待攤費用中的“經(jīng)營(yíng)租入固定資產(chǎn)改良”科目。

離島免稅店，則較為特殊，全世界不超過(guò)4家，由中國國旅自建，會(huì )計入固定資產(chǎn)中的“房屋與建筑物”科目。

注意，國旅擁有的機場(chǎng)、港口免稅店超過(guò)200家，離島免稅店只有1家，但是，這1家離島免稅店，占免稅業(yè)務(wù)的50.17%。

2016年，三亞海棠灣免稅購物中心營(yíng)收47.05億元，同比增長(cháng)10.8%，其中免稅商品銷(xiāo)售收入45.82億元，同比增長(cháng)10.72%。全年接待顧客451萬(wàn)人次，購物人數97萬(wàn)人次。此外，傳統渠道免稅業(yè)務(wù)累計完成營(yíng)收26.29億元，同比增長(cháng)10.66%。

（制圖：優(yōu)塾投研團隊）

很明顯，自建的三亞海棠灣免稅購物中心是收入的主要來(lái)源，因此，看中國國旅未來(lái)免稅業(yè)務(wù)的發(fā)展，一定要重點(diǎn)關(guān)注自建免稅店的情況。

2014年-2016年，國旅的固定資產(chǎn)分別為16.15億元、15.74億元、15.03億元。其中，房屋及建筑物分別為14.78億元、14.58億元、13.9億元，占固定資產(chǎn)的比例為91.52%、92.63%、92.48%。

對免稅店這個(gè)領(lǐng)域，誰(shuí)的自建商場(chǎng)多，誰(shuí)的營(yíng)收體量更大。

好，經(jīng)過(guò)這一步，建店完成，開(kāi)始進(jìn)入下一環(huán)節，進(jìn)貨。

6、免稅店財務(wù)密碼二，庫存商品

進(jìn)貨后，免稅商品，會(huì )進(jìn)入進(jìn)入財報中的存貨科目，計入“庫存商品”。

2014年-2016年，國旅的存貨分別為15.3億元、18.45億元、21.75億元，其中，庫存商品分別為15.28億元、18.43億元、21.74億元，占存貨的比例分別為99.86%、99.89%、99.95%；存貨周轉率分別為10.72、9.53、8.35。

注意，國旅存貨主要為庫存商品。即，免稅商品。此處給你一個(gè)思考題：中國國旅的存貨周轉率為什么會(huì )逐年下降，難道是免稅商品不好賣(mài)？

我們直接來(lái)看存貨周轉率的計算公式：

存貨周轉率（次）＝銷(xiāo)售（營(yíng)業(yè)）成本÷[（年初存貨+年末存貨）/2]

注意，存貨周轉率的計算方法，是采用期初期末，即12月31日的存貨數量，注意這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，對于旅游行業(yè)，尤其是出境游行業(yè)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)非常特殊的時(shí)間點(diǎn)。

12月31日，屬于出境游的高峰時(shí)點(diǎn)。前有西方的圣誕節，后有元旦，此后更是挨著(zhù)中國農歷春節，在這樣一個(gè)時(shí)間點(diǎn)里，出境游人數會(huì )遠高于平日，作為免稅店，在這個(gè)時(shí)間節點(diǎn)，需要做的很明顯，就是：多囤商品。

如果作為商家，此時(shí)你不囤貨，基本是傻子。

多囤商品，就意味著(zhù)它的平均存貨會(huì )多，導致存貨周轉率下降。但若是不囤貨，免稅店很容易造成缺貨，影響店面生意，游客不滿(mǎn)。

如2011年，人民網(wǎng)報道：三亞免稅店，名牌搶斷貨，多個(gè)一線(xiàn)品牌持續斷貨，引起游客不滿(mǎn)。

因此，判斷中國國旅的生意到底好不好，看存貨周轉率其實(shí)沒(méi)用，應該關(guān)注的，是存貨中庫存商品絕對值的變化，這個(gè)道理很簡(jiǎn)單，如果企業(yè)預計接下來(lái)的游客很多，那么，就會(huì )多備存貨，如果生意不好，就不會(huì )加庫存。

（制圖：優(yōu)塾投研團隊）

2014年-2016年，國旅的存貨分別為15.3億元、18.45億元、21.75億元，其中，庫存商品分別為15.28億元、18.43億元、21.74億元。存貨商品的絕對值逐年增加。

很明顯，中國國旅年末均在囤貨，而且每年囤的都比上一年多不少。所以，存貨周轉率一直在降低。這，又是一個(gè)和傳統財務(wù)教科書(shū)相違背的實(shí)務(wù)案例，存貨周轉降低，其背后意味著(zhù)生意好還是不好，大家應該心里有數。

了解完存貨后，我們來(lái)進(jìn)入最后一個(gè)環(huán)節——買(mǎi)賣(mài)。

7、免稅店這門(mén)生意，需要留意毛利率

免稅店這門(mén)生意，本質(zhì)上其實(shí)是個(gè)零售生意，但處在旅游行業(yè)、零售行業(yè)的交叉地帶，帶有旅游屬性，附加值遠高于傳統零售業(yè)。直接上國旅的收入數據：

2014年-2016年，國旅的免稅店收入分別為76.69億元、86.19億元、93.79億元，占營(yíng)收的比例為38.47%、40.48%、41.89%，毛利率分別為44.58%、43.77%、45.02%。

注意，同樣是賣(mài)商品，它的免稅店毛利率高達45%。而國際零售生意的巨頭、世界五百強第一、富可敵國沃爾瑪，毛利率也僅25.61%。

此處停一下，再給你一個(gè)思考題：為什么，免稅店的毛利率這么高？

答案：有兩個(gè)因素，一是購買(mǎi)規則導致；二是免稅造成的成本優(yōu)勢；

先看購買(mǎi)原則：

以三亞免稅店為例，個(gè)人的免稅額度為16000，大件8000以上一次只能買(mǎi)1件，小件8000以下，一次最多買(mǎi)12件。

那么，這樣的規則下，一位游客單次如果想獲得最多的優(yōu)惠，并且購買(mǎi)商品品類(lèi)最多的話(huà)，方案有兩種：

一、買(mǎi)一件8000的大件，其余買(mǎi)12件平均單價(jià)666.67元的小件。

二、買(mǎi)12件平均單價(jià)1333.33元的小件。

注意，在這個(gè)價(jià)格區間的商品，屬于中高端消費品，附加值均比較高。

再看免稅店的成本：

免稅店，銷(xiāo)售的進(jìn)口產(chǎn)品為免稅產(chǎn)品，沒(méi)有關(guān)稅、增值稅等，成本即出廠(chǎng)價(jià)。

普通零售業(yè)，銷(xiāo)售的進(jìn)口產(chǎn)品為有稅商品，進(jìn)口后需要繳納關(guān)稅、增值稅等，成本為出廠(chǎng)價(jià)加稅；

注意，同樣一件商品，成本基數上，免稅店要比其他零售渠道低很多，舉例來(lái)看：

一件商品進(jìn)口廠(chǎng)家售價(jià)5元，免稅店的獲取成本為5元，普通零售的獲取成本為商品售價(jià)5元+5元稅，總計10元。

現在，兩家店同樣都賺2塊錢(qián)。免稅店售價(jià)7元，毛利率為28.57%；普通零售售價(jià)12元，毛利率為16.67%。但對于消費者來(lái)說(shuō)，雖然前者毛利率高，但整體售價(jià)更低，所以，還是更傾向在免稅店購物。

我們拿日上免稅店和國內專(zhuān)柜，以及美國海淘進(jìn)行對比：

以蘭蔻的護膚品為例，一瓶400毫升的蘭蔻清瀅柔膚水，日上免稅價(jià)格為255元，美國海淘?xún)r(jià)格為285元，國內專(zhuān)柜價(jià)格為420元。

一瓶20毫升的蘭蔻睛采眼部精華肌底液，日上免稅價(jià)格為372元，美國海淘?xún)r(jià)格為447元，國內專(zhuān)柜價(jià)格為680元。

這個(gè)毛利差別，你懂了嗎？免稅店的價(jià)格顯然更便宜，與專(zhuān)柜價(jià)差200元左右。

8、流通渠道中，誰(shuí)是最好的生意？

免稅行業(yè)，毫無(wú)疑問(wèn)是國內旅游行業(yè)各個(gè)細分領(lǐng)域中的“好生意”。目前，世界的大型免稅集團有Dufry、DFS、樂(lè )天免稅、新羅免稅、日上免稅等。2015年，日上排名為第10名，中免集團排名第12名。

2017年7月，中國國旅收購日上中國之后，已躋身全球第八。

我國的免稅行業(yè)中，毫無(wú)疑問(wèn)，中國國旅一家獨大，擁有全國牌照，幾乎覆蓋所有大型離岸港并且擁有一個(gè)離島免稅店。其他擁有免稅業(yè)務(wù)的海航基礎，只能在?？趨^域開(kāi)免稅店，規模完全沒(méi)法比。

綜上所有信息，本研究報告的結論和投資邏輯如下：

1）免稅店，是一門(mén)特殊的生意，屬于文旅行業(yè)，但同時(shí)也帶有濃厚的零售行業(yè)屬性，是文旅行業(yè)中最值得長(cháng)期研究的賽道；

2）主營(yíng)業(yè)務(wù)為免稅店的公司，目前A股、港股上市公司中，僅有一家，中國國旅。

3）免稅店的牌照護城河極高，且先占據核心地段的商家更有優(yōu)勢。目前，國旅是中國唯一一家擁有全國免稅牌照的公司，并且已經(jīng)覆蓋了幾乎所有的重要機場(chǎng)。

4）免稅這門(mén)生意，直接與出境游人次相關(guān)，因此，如果關(guān)注中國國旅，最重要的指標，就是中國出入境人數，只要這個(gè)人數你敢篤定未來(lái)十年一直會(huì )增長(cháng)，那基本就可以判斷國旅的業(yè)績(jì)確定性高低。

*本文來(lái)源：微信公眾平臺“并購優(yōu)塾”（ID：moneyC2C），原標題：《年營(yíng)收220億，市值剛剛破千億，這貨，其實(shí)才是真正的獨角獸！從它的財報里，你能讀出整個(gè)中國旅游業(yè)的縮影》